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我国上市公司再融资行为理性化回归 　　内容摘要：与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，本文在对我国上市公司股权再融资偏好的成因进行分析的基础上，根据西方较为成熟的资本结构理论，对我国上市公司再融资行为的理性化回归提出了若干政策建议。 　　关键词：上市公司 股权再融资偏好 资本结构 　　 　　问题的提出 　　 　　上市公司在证券市场上的再融资方式主要有股权融资和债务融资，其中股权融资方式包括留存收益（即所谓的内部股权融资方式）和配股、增发新股（即所谓的外部股权融资方式）。债务融资方式主要包括发行公司债券和借款。与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，主要表现在以下几个方面： 　　 　　我国上市公司分红派现较低 　　表1对1996年―2001年我国上市公司的分配情况作了简单的统计，从表中可以看出，上市公司的不分配现象较为严重，支付现金股利（包括纯现金股利分配和分配中包括现金股利）的公司比例较低，1997年―1999年支付现金股利的公司比例平均几乎小于30%，意味着只有近1/3的公司实实在在给投资者红利回报。为了保护中小投资者的利益，改变上市公司轻回报重筹资的现象，中国证监会于2001年初发布了《上市公司新股发行管理办法》。其中明确指出在分红派现方面，担任主承销商的证券公司必须对最近3年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的公司进行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。很明显，现金分红已成为上市公司获得发行新股（包括申请配股和申请增发）的一个前提条件。这是2001年实施分红派现公司的比例有了较大幅度上升主要原因。但即使在分配现金红利的公司中，分红派现的比例和绝对额都较低。由此可见，我国上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的现金流，用于增加公积金，以待将来用来转增股本和送红股，增加内部股权融资。 　　表2给出了1998―2000年市场（A股）筹资总???与配股筹资和增发筹资的对比，从中我们不难看出，上市公司配股筹资和增发筹资占当年股票筹资的比例相当大。这从另一个角度反映出上市公司非常偏爱股权再融资。 　　 　　上市公司充分利用配股权和增发新股的资格 　　对于上市公司的配股资格，中国证监会都有具体的规定。很显然，国家规定的配股资格是一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。要不要配股，企业应根据其本身发展战略和资金的紧缺状况，以及间接融资的难易程度等加以综合考虑。但是从每年的配股情况看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的投资机会和投资冲动，以致于许多上市公司的某些关键财务指标都是“恰到好处”达到证监会的配股条件要求，出现过所谓的“10%现象”、“6%现象”。 　　由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。再加上我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不圈白不圈”的心态，在具备增发资格的条件下，我国上市公司一般都会选择增发新股。 　　 　　我国上市公司偏好股权再融资的原因分析 　　 　　股权融资成本偏低――股权融资偏好的直接原因 　　融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可计算如下： 　　Ks=tD/[P(1-f)]+g 　　其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。 　　虽然精确的计量不得，但我们可以从公司角度入手，以筹资当年每股股利/每股净筹资额（即tD/[P(1-f)]）为当年权益资本的资金成本加以考察。目前，我国股票二级市场的市盈率一般在30 -50倍之间，取中位数按40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，据笔者对2001年实现配股的44家公司初步统计计算，平均配股价/市场价约为0.8，则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用率约为0.7%-1%，小盘股大概是1.4%，取中位数1.05%，计算得出当年权益资本的资金成本为t*3.16%。由于上市公司股利支付率较低（t远远小于0.5）并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率（目前三年期、五年期企业债券利率的最高限分别是3.528%和3.906%），更低于银行借款利率（目前银行1―3年贷款利率为5.49%，3―5年贷款利率为5.58%，五年以上货款利率为5.76%），这