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我国企业债券信用利差宏观影响因素分析 　　◆ 中图分类号:F830 文献标识码:A 　　内容摘要:随着我国企业债券市场的迅速发展,企业债券定价日渐成为人们普遍关注的问题。企业债券利差消除了利率期限结构的影响,因此研究企业债券定价影响因素时,企业债券利差比企业债券价格更为直接。文章首先以全部企业债券的信用利差作为被解释变量,以各宏观影响因素作为解释变量,研究它们之间的相关关系,并选择最优模型;其次,以企业债券期限作为条件将全部企业债券划分为短期企业债券、中期企业债券、长期企业债券,分别以其信用利差作为被解释变量,以各宏观影响因素作为解释变量,研究其信用利差与各宏观影响因素间的相关关系并得出相关结论,认为只有改革我国对企业债券的高度行政化控制,同时取消利率管制,实现真正的利率市场化,真实的信用利差风险才能够表现出来。 　　关键词:信用利差 短期利率 长期利率 股票市场指数回报率 企业债券期限 　　 　　随着我国企业债券市场的迅速发展,企业债券定价日渐成为人们普遍关注的问题。企业债券利差消除了利率期限结构的影响,因此研究企业债券定价影响因素时,企业债券利差比企业债券价格更为直接。企业债券利差又称为信用利差,是指为补偿企业违约风险,投资者要求企业债券提供的高于匹配国债收益的额外收益,通常将具有相同到期日及现金流结构的国债称为该企业债券的匹配国债,并将二者到期收益率之差作为信用利差。 　　信用利差在时间序列上的变化主要受市场因素的影响而不是企业层面因素的影响,因此本文在分析企业债券信用利差时间序列影响因素的过程中,选取的变量均为宏观经济变量,从而研究信用利差与宏观影响因素间的相关关系。 　　 　　宏观经济变量的选取与数据描述 　　 　　(一)宏观经济变量的选取 　　1.利率。利率的变动直接影响着资本市场,短期利率能够反映一国的货币政策倾向,长期利率能够反映对通货膨胀的预期。 　　短期利率对于信用利差的影响效应,最终是由短期利率对于国债的收益率以及企业债券的收益率影响所产生的净效应所取决。其实证结果有时会呈负相关性,有时也会呈正相关性,因此,就存在了多???解释方式。Merton(1974)认为,企业债务可看作是由企业持有一定的无风险资产以及卖出一定份额以企业的资产价值作为标的的看跌期权所组成的资产组合,无风险利率增加使看跌期权价值减少,从而使得企业债券的价值有所增加,同时使得其收益率有所减少,因此,信用利差随短期利率的减少而增加。Longstaff和Schwartz(1995)也得出了相同的结论,短期利率减少的静态效应使描述企业资产价值运动的发散过程的漂移率减少,较低的漂移率增加了企业违约的可能性,进而导致信用利差增加。 　　从供给和需求的角度也能解释信用利差与利率的负相关性,一方面利率下降将导致企业增大债务融资的比例以及企业债券的供给,从而将导致企业债券价格下跌,进而信用利差增大;另一方面,信用利差与利率有时也会呈正相关性,这可理解为信用价值效应与风险偏好之间的假设关系,利率升高增加了企业所需承担的债务,从而降低了企业的债务偿清能力以及企业的信用价值,体现在企业债券收益率曲线上就是信用利差增大,当利率普遍降低时,投资者为保证其投资组合的收益最大化,将增大风险敞口,因此,对于企业债券以及高收益债券的需求量将随之增加,进而导致企业债券的价格有所上升,信用利差有所减少。 　　信用利差与短期利率之间的关系,最终是取决于企业债券收益率与国债收益率之间的共同变化情况以及市场供需变化的净效应。因而,短期利率的变化对于企业债券信用利差影响的净效应,可能呈正相关性,同时也可能呈负相关性,依具体检验结果而言。 　　2.股票市场指数回报率。股票市场指数回报率能够反映出整个股票市场的收益状况,其变化对于信用利差的影响将会产生两种截然不同的效果。 　　一方面,信用利差与股票市场指数回报率呈反向变化。股票市场指数回报率能够反映出投资者对于股票市场的信心,信用利差将随股票市场指数回报率的增大而减小。主要表现为:首先,股票市场指数回报率的增加,将使企业权益价值有所增加,企业负债率变得相对较低,企业偿债能力相对增强,进而使得信用利差减小;其次,假设企业违约概率为常数,且信用利差的变化与预期偿还率有关,所以较高的预期偿还率对应相对较低的信用利差。 　　另一方面,信用利差与股票市场指数回报率呈同向变化。这可以理解为股票投资与债券投资之间的替代效应,因为股票市场指数回报率的增加将为股票市场吸引更加多资金投资,从而导致投资债券市场的资金减少,所以当面对同样程度的风险,投资者将会要求相对较高的风险溢价来作为补偿,主要表现在企业债券的收益率曲线方面就将是信用利差的增大;与之相反,股票市场指数回报率的减少将为股票市场吸引更加少资金投资,从而导致投