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民营企业组织结构对首次公开发行抑价和关联交易影响 　　摘要：作者以1999年至2004年IPO的84家金字塔结构的民营企业为研究样本，研究金字塔型控股结构对民营企业首次公开发行后长期市场表现的影响，并试图从不同角度阐述长期市场表现变化的原因。从长期看，金字塔结构越复杂的发行公司越倾向于用后续的关联交易，尤其是通过非经营性的关联交易从上市公司中收回现金，来补偿民营企业家在IPO抑价中损失的财富。 　　关键词：IPO抑价；最终控制人；金字塔结构 　　作者简介：邵丽丽(1982-)，女，江苏海门人，上海财经大学会计学院博士研究生，主要从事公司治理、关联交易、民营企业研究。 　　中图分类号：F276 　　文献标识码：A 　　文章编号：1006―1096(2008)05―0114―03 　　收稿日期：2008―07―16 　　 　　一、引言 　　 　　“组织结构将影响公司(信息)的可信度及公司的效率”，信息的可信度将直接影响到首次公开发行(文中均简称为IPO)抑价，进而影响到发行公司的财富。本文从IPO公司的组织结构入手，沿着信息不对称理论框架中信号理论的分支，综合分析了民营企业组织结构对IPO抑价水平以及IPO后的关联交易行为的影响。 　　此外，目前理论界对金字塔控股结构的研究主要集中在现金流权、控制权、以及控制权和现金流权的分离程度上，很少观察金字塔结构本身的特征，金字塔结构的层级和控制链的条数这些组织结构特征将直接影响到现金流权、控制权及两者分离程度的计算，此外金字塔结构的组织结构对公司的运行效率也起到举足轻重的作用。因此本文将研究角度转到组织结构特征上来，将金字塔结构进一步细分为横向(金字塔广度)和纵向(金字塔层级)方面，完整地阐述金字塔结构的组织结构对民营企业IPO抑价及其经济后果的影响。 　　本文余下部分的结构安排如下：第二：部分是在文献回顾和理论分析的基础上提出本文的研究假设，第三部分是本文的研究设计，第四部分是实证分析结果，在以上分析结果的基础上，第五部分给出了本文的主要结论。 　　 　　二、文献回顾与理论分析 　　 　　(一)金字塔结构 　　(1)金字塔结构的定义。La Porta等(1999)认为金??塔结构必须具备以下特征：(1)有一个最终控制人；(2)目标公司和最终控制人之间的控制链上至少有一个上市公司(这一条在后续的很多研究中都得以放宽)；(3)20％的表决权是达到控制的最低持股比例；(4)金字塔控股结构必然带来控制权和现金流权的分离，那些通过全资子公司来达到控制目标公司的组织结构不是金字塔结构。 　　Claessens等(2002)在研究新兴市场中的最终控制权问题时，发现金字塔结构中的最终控制人往往通过多条控制链来达到对目标公司的控制，继而改进了La Porta计算最终控制人的控制权和现金流权的方法，他们查看了从最终控制人到目标公司之间的所有控制链，将各条控制链上的持股比例之积加总后称为最终控制人对目标公司的现金流权，将各条控制链上最弱的表决权加总后称为最终控制人对目标公司的控制权。此后的很多研究(Fan et a1，2005)都沿用这种计算方法。 　　本文对样本的选择采用La Porta等(1999)对金字塔结构的定义，对现金流权和控制权的计算采用Claessens等(2002)的计算方法。 　　(2)金字塔结构的组织结构特征。和最终控制人通过金字塔结构实现的控制权和现金流权的分离程度相比，金字塔结构的层级和广度是更为显而易见的表象特征。金字塔结构的层级是指从最终控制人到上市公司之间最长的控制链上涉及的企业数目。金字塔结构的广度是指从最终控制人到上市公司之间的金字塔控股结构中控制链的条数。 　　 　　(二)IPO抑价 　　IPO抑价之谜(Ibbotson，1975)是指新股发行首日的交易价格远高于发行价格，也就是说发行人的发行价格远低于市场交易价格，信息不对称理论认为由于发行人和投资者之间存在信息不对称，发行人比投资者更了解企业的情况，而投资者却无法辨别企业的质量，只能采取“均值定价”的原则，进而使得整个IPO市场成为“柠檬市场”，Allen and Faulhaber(1989)、Grinblatt and Hwang(1989)、Welch(1989)从信号理论角度出发，认为优质的发行企业为避免柠檬市场出现，自愿将自己的股票低价发行，目的是向投资者发出信号，表明自己是优质企业，而劣质的企业则不堪承受模仿成本而不得不以平均价格定价。但是这些优质企业在IPO事件中遭受的财富损失不是白白给投资者尝甜头的，他们将在后续的市场行为中获得补偿，例如优质企业将从后续增发中获得财富补偿、市场对优质企业未来的股利发放有更好的反府、分析师将更关注优质企业。 　　 　　(