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管理层收购中外比较 　　由于我国上市公司在法律环境、制度基础、公司治理结构、文化背景、经济环境等诸多方面与西方国家存在较大差异，从而导致我国的管理层收购与西方的管理层收购存在显著区别，具体体现在以下几个方面。 　　 　　一、收购动因 　　 　　西方学者关于管理层收购动因的研究，通常采用企业组织理论，特别是Alchian and Woodward (1987)的理论，主要的研究观点如下：（1）在企业的所有权结构和组织结构中，股东会存在机会主义行为，主要有两类：抢劫（Holdup）和道德风险（Moral Hazard）。这样，管理层的专属性人力资本投资容易遭到抢劫。在公众公司里，管理层的准租金可能会部分或者全部被公司股东、雇员和其他利益相关者所剥削。因此管理层被迫选择持有更多的股权或者选择管理层收购。这种观点认为管理层收购是防御专属性人力资本被剥削的一种手段。（2）防御敌意收购，保住经营者职位。当管理层面临敌意收购和接管（take over）威胁时，为了保住自己的职位，也有可能会选择管理层收购的方式。（3）寻求合理回报,获得与业绩相称的报酬。企业家精神说强调一旦管理层不能获得其缄默知识贡献的相应报酬时，或者如果管理层不能获得其创新技术的相应补偿时，他们就会采取MBO这一手段使企业私有化（Coff,1999）。（4）摆脱上市制度或者母公司的管制和约束，更好地施展自己的才能。有些管理者认为证券监督机构对上市公司制定的法规制度束缚了他们的手脚和创造力，所以希望能够通过管理层收购而退市，从而摆脱这一约束。（5）公司多元化经营的己超出“范围经济”和“规模经济”的边界，即多元化经营公司在某些产业和企业中的代理成本已超过了所有权和经营权分离所带来的收益。因此，将多元化经营公司中的某些相关度不高的企业转让给现有的管理者，可能是一个既增加股东利益，又有利于管理层的办法。 　　而我国的管理层收购有其独特的背景和动因。我国的管理层收购是伴随着产权改革的大背景而展开的，主要的收购动因有两种：一种是民营企业和集体企业的创业者逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者回归的过程，譬如四通股??、粤美的、深方大等；另一种是在“国退民进”战略性调整中，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，把国有股权通过管理层收购的式转让给企业管理层。 　　 　　二、收购比例 　　 　　西方管理层在发起收购时，收购比例一般高达公众公司在外发行股份的90%以上，收购完成之后，实现公司下市（going private）。由于收购比例比较高，管理层通常是通过要约收购的方式来实现的。我们称这一种收购为“绝对性收购”。 　　与西方的绝对性收购不同，我国的管理层收购通常只是相对性收购。我国上市公司收购完成之后，管理层平均持股比例为29%，且公司无需下市进行整合，其收购比例远远低于西方90%以上的水平。这说明，我国管理层仅仅在股权上保持了相对控制，而西方管理层则在股权上保持了绝对控制。而且，由于我国要约收购的成本较高、监管相对较严，所以在我国的管理层收购案例中，管理层无一例外地选择对要约收购的规避，即使触及30%的要约收购的底线，也千方百计地向证监会申请豁免。 　　 　　三、收购主体 　　 　　根据对美国KKR公司所操作的管理层收购的经验，中介机构在发起MBO时，主要选择那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员参与收购，并分配给具有吸引力的股份，以保证收购后企业的持续经营。收购之后，公司的股权结构一般包括企业高层管理人员、一般合伙人（策划整个交易的中介机构）和有限合伙人（提供融资的大机构等）。而反观我国上市公司管理层收购的案例，我们发现纳入收购主体的人员往往从管理层扩展到中层经理、大股东管理层、子公司管理层，以及公司的一般员工，甚至采取与职工持股会、工会相结合的形式。可以说，我国的管理层收购与职工持股计划并不存在截然的分界线。主要有以下几个方面的原因：首先是融资困难，由于我国资本市场不成熟，管理层收购融资的压力很大，持股计划可以部分缓解这一困难；其次是基于政治考虑，通过职工持股可以在一定程度上避免“私有化”、“国有资产流失”等众多指责；最后是调动职工积极性，减少收购障碍。 　　 　　四、融资结构 　　 　　目前有代表性的管理层收购融资模式主要有以下四种：债权人主导的融资模式（美国）、权益融资与债务融资并重的融资模式（英国）、政府推动型的融资模式（日本）以及银行主导型的融资模式（俄罗斯和东欧）。 　　以美国和英国为例来说明西方的融资模式。美国管理层收购一般采取混合融资结果，既包括债务融资，又包括权益融资，债务融资的比重要远远高于权益融资。由于各种融资工具的风险不同，其融资成本也存在差异，一般而言，短期债券