关联交易与控制性股东的_隧道行为.docxVIP

关联交易与控制性股东的“隧道行为”张祥建王东静徐晋*内容摘要在信息不对称情况下,控制性股东能够利用其对上市公司的控制力或影响力进行非公允关联交易,从而以其他投资者的利益为代价从上市公司攫取财富。本文以1998—2005年实施配股的上市公司为样本,分析了配股后上市公司关联交易的分布特征,并研究了关联交易对控制性股东资金占用行为、股票收益和企业价值的影响。研究结果表明:(1)控制性股东通过关联借贷大量侵占了上市公司的资金;(2)投资者在关联交易发生后相应调整了股票价格,导致了上市公司股票收益下降;(3)控制性股东通过隐蔽的关联交易从上市公司输出了财富,造成了以托宾Q衡量的公司价值下降,关联交易与公司价值之间存在负相关关系。非公允关联交易成为控制性股东掠夺中小股东财富的重要方式,导致上市公司的资源被不断输送出去。关键词关联交易配股融资大股东控制掠夺行为JEL分类:G14,C12,G32中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1000-6249(2007)05-0053-012一引言“关联交易”(relatedpartytransactions)是指“在关联方之间发生转移资源或义务的事项,而不论是否收取价款”。①所谓关联方是指“在企业财务和经营决策中,一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响”以及“两方或多方同受一方控制”。关联交易有利于企业集团充分利用内部的市场资源,降低交易成本,提高整个集团的资本运营能力和上市公司的营运效率,也可以帮助实现规模经济、多元化经营、进入新行业领域及获取专项资产等。但是,由于关联交易价格和条款由双方协商确定,从而为转移利润或费用、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险提供了市场外的合法途径,尤其是控制性股东利用非公允关联交易可以操纵财务报表和输出财富,严重损害其他投资者和债权人的利益。我国上市公司处于控制性股东的超强控制状态,控制性股东与小股东之间存在严重的利益冲突,经理人员的决策通常以控股股东利益最大化为出发点,从而导致控制性股东对小股东具有强烈的侵害动*张祥建:上海财经大学财经研究所上海200433电子信箱:xjzhang@126.com;王东静:上海交通大学经济与管理学院上海200030;徐晋:上海交通大学经济与管理学院上海200030。本文得到国家自然科学基金项目和上海社科基金项目(2006BJB009)资助。①参见财政部1997年5月22日发布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》和《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》。-53-关联交易与控制性股东的掏空行为机。在信息不对称情况下,控制性股东能够利用其对上市公司的控制力或影响力进行非公允关联交易,从而以其他投资者的利益为代价从上市公司攫取财富。这里的非公允关联交易是指控制性股东利用对上市公司的控制能力,通过关联交易将上市公司的利益转移至关联方或将关联方的利益转移至上市公司的过程,非公允关联交易也被称为“恶意关联交易”或“非规范关联交易”(许彩国,2001)。由于中国上市公司的治理结构、经济环境、法律制度的弱效应容易导致不公平的关联交易,当上市公司在拥有大量的资金后,控制性股东将通过非公允关联交易将上市公司财富转移到其他公司中去,这种交易体现了控制性股东的机会主义行为。非公允关联交易已经成为中国证券市场上日益重要的问题,许多上市公司的丑闻事件表明,上市公司的治理结构无法限制控制性股东通过关联交易来操纵利润和掠夺中小股东财富的行为。因此,研究非公允关联交易问题对于规范上市公司运作、保护中小投资者利益、促进我国证券市场健康发展具有非常重要的现实意义。本文主要集中分析控制性股东如何通过非公允关联交易来掠夺上市公司的财富,分别从资金侵占、关联交易的股票收益效应和公司价值效应三个方面提供了关于控制性股东“掏空行为”②具体方式和途径的证据。本文的研究将有助于提高监管机构对控制性股东监管的针对性,以减少控制性股东的掠夺行为,营造良好的投资环境,以促进我国证券市场的健康发展。本文下面的结构安排是:第二部分是文献回顾。第三部分提出本文的研究假设。第四部分是样本选择与数据来源。第五部分分析了关联交易的类型分布。第六部分进行了实证分析和假设检验。第七部分是结论。二文献回顾在经济学界和管理学界,众多学者对企业的关联交易进行深入研究。按照产权经济学理论,市场和企业都是资源配置的组织形式,既然以市场为基础的交易行为需要企业支付信息成本和承担市场风险,企业为了自身利益而设法降低市场交易成本和风险是理性选择,因此关联交易是一种节约成本的交易行为(Coase,1937)。企业与关联方之间形成的相容利益集团是由契约安排与交易方式创新而形成的一种经济节约机制,将市场交易转变为企业内部交易可以减少交易过程中的