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水运企业资本结构与融资方式选择——基于水运上市公司的研究分析 口 欧 阳结琴 资本结构是指企业各种长期资本筹集来源的构成和比例 关系，是企业可以长期使用的资本。由于债务融资成本可以 在税前扣除，所以理论上的融资顺序应该是内部融资一债权 融资一股权融资，很多国外的成熟市场都遵循这一规律，这在 美国 1965～1982年的证券市场上得到了证实。而从我国实 证研究的结果来看，则是内部融资一股权融资一债权融资。 相对于债权融资，中国上市公司更倾向于股权融资，上市公司 有强烈的股权融资偏好，但盲目的股权融资不仅会稀释每股 收益，而且还会影响资本使用效率和资本市场资源配置效率， 不能有效激励公司管理层，不利于公司的长远发展。 当然，不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资 本结构相应也会有所差别。运输生产因其没有实物形态的产 品、产销合一、运输生产流动分散、点多线长等特点，与其他行 业相比较，有明显的差异，且固定资产投入很多，经营稳定，因 而其平均资本结构与其他行业相比，也有所不同(交通运输业 资产负债率在30％～40％之间，建筑业和信息技术业 50％， 而制造业按不同的产品也各有千秋 )。但是，交通运输业的平 均资本结构是否达到合理状态呢 笔者以水路运输企业为 例，通过对 2005～2007年水运企业上市公司的描述性统计 来分析水运企业资本结构的现状，找到水运企业资本结构存 在的问题，针对这些问题，提出不同的融资方式，从而优化水 运企业的资本结构，提高公司绩效。 一 、 水运企业资本结构现状 水运企业按业务类型可分为航运和港口2种。到目前 为止，在深沪上市的水运企业共有 24家，去掉ST和数据不 全的，有 20家(其中航运业务有 8家，港口业务有9家，还有 3家既有航运业务，又有港口业务，本文称为综合业务 )。 2005～2007年这 20家上市公司的相关数据 ，除亚通股份 、 芜湖港、北海港的资产总额为亿位数外，其他的 19家都超过 了 l5亿元，最高的是中国远洋为 581亿元，可以看出水运企 业都是较具规模的大中型企业。 一 般来说，企业规模越大，盈利性及前景越好的企业，越 能承受较高的资产负债率。因此，理论上水运企业应该充分 利用债务融资来扩充资本，加大投资，加速发展。而实际情 ^‘；I变通企业管理i 200 年第!期_ 况是，2005～2007年水运上市公司的平均资产负债率在 38％～40％之间(见表 1)，低于交通运输业的49％~B全国平 均水平 58％。分析其原因，一是因为很多水运上市公司都是 国有企业，公司的资金来源大部分是上级投资：二是因为水 运企业的投资回收期较长，对于债权人来说风险较高，因而 企业举债比较困难：最后，与管理层的决策心态有关，中国人 的传统意识都是量力而行，许多管理层不愿承担偿债风险， 都不选择举债经营，而股权融资是不用偿还的，还有上市公 司“一股独大”的股权结构使其更偏好于股权融资。然而 ，与 股权融资相比，债权融资不必缴纳公司所得税，有财务杠杆 效益，从这点来说，水运企业可以重新考虑融资渠道，适当增 加资产 负债率。 表 1 2005～2007年水运企业的主要指标 ％ 维普资讯 //.cqvip4 从表 1中还可以看出，水运企业的长期负债总资产比例 很低，平均不到0．2％，这进一步说明了水运企业不愿意通过 长期负债来增加企业资本。而水运企业对固定资产的投资 大，长期资产比重很大，这样长期资产与长期负债极其不成比 例，长期资产势必会占用很大的流动负债，因而流动负债的偿 还没有保障，故存在较大的财务风险。从长期负债总资产比 例来看，水运企业的资本结构很不合理。其实这是交通运输 业普遍存在的问题，行业平均水平也只有 0．2％，全国平均水 平大概为 25％，而西方发达国家高达 38％。因此，水运企业 的长期负债有很大的增长空间。 统计表明，有 13家水运上市公司在 2005～2007年的总 股本数发生了改变，除北海港是在 2007年 5月22日进行股 权分置使得总股本数减少之外，其他的有 80％是通过增发新 股来扩大股本的，并且很多公司增发新股的比例都超过了 50％。这进一步验证了前人的研究，即上市公司有强烈的股 权融资偏好。同时，也说明了水运业上市公司并非没有扩大 资本的需要，而只是采取单一的股权融资方式。这种融资方 式是盲目的扩充，没有考虑到财务杠杆效应会给企业带来更 大的收益。从表 1还可以看出，大部分增发新股的公司净资 产收益率都比未增发新股的公司要低，因此过分依赖股权融 资不但会稀释每股收益，损害老股东的利益，而且会降低公司 的经济效益，严重阻碍了