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PE与投行看项目差异 　　钱与钱的不同 　　 　　从投行的角度看，项目的上市可行性及投资时长是关键，其更看重的是企业的昨天和今天。而PE更多是看企业的明天，更希望基于对其业务发展的判断，而不仅仅是3年内上市可行性的判断进行投资。 　　 　　自创业板开立，A股市场成为国内投资机构退出的主战场，券商直投业务也迎来了蓬勃生机。国内券商直投业务2007年开始试点，至今总投资规模已过100亿元，34家具有直投资格的券商直投子公司注册资本合计超过200亿元，其中，已发生投资的28家公司投资项目229个，总金额达到102亿元，所投项目中有29个已经上市。 　　现阶段的国内PE基金，往往是一个基金主体按照不同的行业、阶段进行投资配置，而由于监管部门将券商直投业务的范围限定为Pre-IPO，即仅限于对拟上市公司的投资，并初步设定了“投资期限不超过3年”等规则，券商直投业务得以集中火力于Pre-IPO阶段的投资，这无疑是瞄准了当下市场最肥美的“奶酪”，其回报也颇为可观。根据清科研究中心的数据，A股市场带给VC基金和PE基金的平均投资回报倍数无明显差别，但因为PE基金尤其是券商直投基金的投资阶段靠后，其年均收益率明显高于VC基金。 　　券商背景的直投机构不差钱，更有投资银行的牌照、资源、上市通道与经验，已经成为PE市场的有力竞争者，不过，在项目的判断与选择上，券商直投机构与普通PE仍体现出了明显的差异化。对一个达到上市要求规模的企业，投行背景的直投机构与其他PE的眼光会有哪些异同？ 　　 　　投行与PE的不同之处 　　无论PE还是券商直投，投资都是基于未上市公司的股权投资，目前阶段，其退出均以IPO完成为主，这与中国资本市场的年轻有关，在新兴的创业板、中小板市场，抢先上市者还有获取超额利润的可能性。根据深交所的统计数据，截至2011年5月31日，中小板上市公司581家，平均市值53亿元，总盈利平均市盈率为35倍；创业板上市公司224家，平均市值32亿元，平均市盈率为43倍。即使是在今年的弱市下，两市整体估值水平也高于主板。 　　在退出要靠A股的前提下，投资机构具备一定的投行业务水平，会提高项目退出的可能性。如果集中于Pre-IPO阶段的投资，以投行的专业背景，在判断企业的上市可能性上，券商直投机构无疑更胜PE。早期阶段的项目投资，则是VC、PE基金优于券商直投机构之处。但即使投资同一个处于Pre-IPO阶段的企业，或是我们定义为“符合上市主体业务规模要求”的项目，PE与券商直投机构的角度也有很大的不同。 　　从投行的角度来看待项目，上市可行性及时间是关键。其更多会从企业的现有规模、行业是否符合国家产业方向、规范性、可持续发展，来判断项目是否投资，投资估值也更贴近于二级市场同行业公司的估值。 　　A股上市审批严格，一般“好孩子”才能上市。“好孩子”需要今天的业务发展有规模，明天的业务发展可预测性强，昨天必须走正道，曾经做了错事要改正，因此，券商直投机构更多关注的，也是企业的昨天和今天。而PE看待项目，更多是看明天：所处行业的规模、周期性如何？商业模式是否有效？业绩持续发展的基础是否牢固？业务爆发点在何处？ 　　每个企业，总是要经历“野蛮生长”的早期阶段，这个阶段，生存重于发展，重于规范，呈现出粗糙的原始的生命形态。特别是传统行业中的民营企业，出资方式、股权明晰、财务基础等往往存在问题。例如，有从事出口业务的民营企业，在境外结算公司的设立及外汇结算合法合规性方面，很少能完全符合国家相关的政策规定。待企业发展到一定规模，有了上市的规划时，鉴于过往的历史沿革、财务基础，需要有一个逐渐规范的时间。而规范化运作，伴随着规范的财务成本、运作时间，需要占用管理层的大量精力，随之而来的还可能有组织结构再造甚至是业务流程的再造。上市的总成本中，隐性成本一定大于显性成本。 　　例如我们2011年初投资的一个项目，从事传统的铝电解电容器制造，产品应用于家电、照明、通讯等领域，种类多、单价小、需求量大。中国是铝电解电容器的生产大国，年产量大而产值低，产出集中于低价值、低附加值的低端产品，中国制造的同类产品价格，大致为全球均价的50%，高附加值的高端产品主要依赖进口。同时，这一行业分散度高，国内年销售额过亿元的同类企业，产量占全球的40%，而合计年产值只相当于国外的单个企业。行内企业主要依靠价格差异取得市场份额，对市场波动的承受力低，无疑，这是一个“大而不强”的行业。 　　从投行的角度看，在这样一个充分竞争的行业，只有行内排名前一二位、有可清晰描述的核心竞争力的企业，才有上市的可能性，才具备投资的价值，这一项目显然不在此列。具体而言，其不利于上市的因素有三个。一是历史沿革有瑕疵。多年前，该企业已经搭建了海外上市架构，但这一架构没有得到境内政策