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上市公司可分离债券融资优势及风险分析 　　2006年5月7日，中国证监会公布了《上市公司证券发行管理办法》，将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”（即可分离债券）列入上市公司再融资品种。作为一项创新金融产品，可分离债券自进入我国市场以来备受青睐。本文从上市公司的角度出发，对可分离债券融资的特点做出归纳，对其优势及风险进行了分析，并就发行可分离债券融资所应注意的事项提出了作者的观点。 　　 　　 　　作者简介： 　　江西财经大学会计学院副院长，博士、教授、硕士生导师。江西省中青年骨干教师。长期从事《财务管理》、《财务分析》等课程的教学工作。近年来主要从事公司融资方面的研究，在《会计研究》、《投资研究》等著名刊物上发表论文30余篇，出版专著3部，主持教育部人文社会科学课题等省部级课题4项，获江西省第6次中青年社会科学优秀成果二等奖和江西省第11次社会科学优秀成果二等奖各一项。研究方向：财务管理。 　　 　　可分离债券又称附认股权证公司债，它是指上市公司在发行债券的同时附有认股权证，该权证持有人将依法享有在一定期间内按约定价格认购公司股票的权利。2006年11月13日，马钢股份作为首家尝试这一融资新品种的上市公司，成功发行了55亿元分离交易式可转债。截至2008年2月29日止，陆续有20家上市公司已实施或拟实施可分离债券融资，其中发行量最高的中石化可分离债券融资规模高达300亿。由于其独特的优势，可分离债券正发展成为大型上市公司后续融资的一种重要工具。 　　 　　一、可分离债券的特点 　　 　　（一）捆绑发行、分离交易 　　可分离债券与普通可转债的本质区别在于其债券与权证的可分离性。《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）中规定，“附认股权公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。在传统的可转债中，债券持有人不能同时享受债权与股权。债券持有人在转股前仅获取债券固定利率带来的收益不享有股权，转股后债权即被股权取代，不再享受到期还本付息的权利。而可分离债券中的债权与期权是同时存在的，??者捆绑发行，上市后即可分开交易。可分离债券的持有人实际上同时拥有债券到期还本付息及行权期内认购公司股票的权利。这种债券与权证捆绑发行、分离交易的组合特征，正是该金融产品的最大特色之一。 　　（二）一次发行、两次融资 　　可分离债券作为一种介于债券与股票之间的混合证券产品，赋予了上市公司两次筹资的机会：一次是发行附认股权证公司债，属债权融资；一次是认股权证持有人行权期内行权，属股权融资。如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，债券所附的认股权证就很可能会被行权。以此方式，企业可以轻松地实现一次发行、两次融资的效果，这也是可分离债券区别于配股、增发及普通可转债的一大特点。 　　（三） 票面利率低、债券期限长 　　可转换债券是用期权价值补偿普通公司长期债券的债性，以获取较低的票面利率。可分离债券则把普通可转债的股性分离出来，分离交易的结果扩大了期权的市场溢价，加大了对债性的补偿，从而进一步降低了票面利率。同时，按照相关规定，可分离债券仅有“期限最短为一年”的限制，对于债券期限的上限则没有要求，这也为上市公司通过发行可分离债券寻求长期资金来源创造了机会。 　　（四） 发行限制严、投资风险小 　　《办法》中对发行可分离债券公司设置了较高的门槛，包括：“公司最近一期末经审计的净资产不低于15亿元”，“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”，“最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息”等。对发行资格的这些严格限制决定了通过发行可分离债券进行再融资的公司均为规模较大、资产质量较好、负债率较低的上市公司。该办法还规定发行可分离债券的公司必须承担还本付息的义务，若改变了公告募集资金的用途，可分离债券持有人与传统可转债持有人一样被赋予回售权利，这样大大降低了投资者风险。 　　 　　二、上市公司可分离债券融资的优势 　　 　　（一）融资规模大 　　虽然《办法》对可分离债券提出“发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”的要求，但由于附有认股权证融资，在考虑了到期行权效应后，可分离债券的融资总额大大规避了这一限制。遵照“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”的要求，上市公司发行可分离债券最终实现的融资规模将是发行普通可转债或长期企业债券融资规模的1～2倍。 　　（二） 融资成本低 　　一方面，由于嵌入了股票的看涨期权，可分离债券的利率要低于相同信用级别的普通公司债利率，为上市公司提供了享受低利率长期债券融资的优势，减少了财务费用。另一方面，债券融资与权证并行，如果发行公司的业绩