公司治理机制对债务期限结构影响.docVIP

公司治理机制对债务期限结构影响 　　摘 要：以我国上市公司为样本，在单一方程检验的基础上，通过联立方程，运用两阶段最小二乘法控制债务期限结构与财务杠杆的内生性问题，将公司治理机制的有效性对债务期限结构的影响进行了检验，检验结果基本上为公司治理机制的有效性与债务期限结构负相关的观点提供了证据，此外，公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性在低成长公司中更显著的观点也基本得到印证。 　　关键词：公司治理机制;债务期限结构;公司成长性 　　中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-6260（2008）01-0134-07 　　 　　债务融资在缓解股东与经营者代理冲突中的作用一直得到国外学者的关注。国外学者除关注债务融资比例对公司价值的影响外，也研究债务构成特征，如债务期限结构在降低代理冲突中的作用。然而，债务融资的选择也受到代理冲突的影响，除非有完善的公司治理机制协调公司经营者与股东的利益，否则，公司的经营者不会自愿选择使公司价值最大化的债务政策。Datta等（2005）最早从经营者持股视角研究公司治理机制对债务期限结构的影响，他们的研究发现，经营者持股比例对债务期限的选择具有重要影响，经营者持股比例与债务期限负相关，Harford等（2006）为董事会功能越有效，经营者越倾向于选择更多短期债务的观点提供了证据。国内学者也开始关注债务期限结构在公司治理中的作用与债务期限结构的影响因素。袁卫秋（2005）、肖作平（2005）、杨兴全和宋慧敏（2006）主要从代理成本假说的视角对我国上市公司债务期限结构的影响因素进行了实证研究，孙铮等（2005）实证研究了我国地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响，结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比例越低。根据我们涉猎的文献，国内还没有关于公司治理机制对债务期限结构影响的实证研究。本文首次研究了公司治理机制对我国上市公司债务期限结构的影响，并运用两阶段最小二乘法控制债务期限结构与财务杠杆的内生性对检验结果的影响。 　　 　　一、理论分析与研究假说 　　 　　债务融资比例与债务期限结构在缓解股东与经营者代??冲突中的作用一直得到国外学者的关注。早期的资本结构文献研究了债务融资比例在缓和经营者与股东之间代理人问题中的作用，Jensen和Meckling（1976）、Jensen（1986）、Stulz（1990）等学者强调了债务在缓解股东与经营者之间代理冲突的作用。McConnell和Servaes（1995）研究发现，公司财务杠杆与高成长公司的价值负相关，而与低成长公司的价值正相关，Lang等（1996）、Aivazian等（2005）研究发现，财务杠杆与低成长公司投资的负相关程度显著强于高成长公司。国外学者除重视债务融资比例对公司价值的影响外，也开始关注债务构成特征，如债务期限结构在降低代理冲突中的作用，Barclay和Smith（1995）、Guedes和Opler（1996）、Stohs和Mauer（1996）依据代理理论分析了债务期限结构的决定因素。然而，他们在强调债务作用的同时，忽略了债务融资的选择也受到代理冲突影响的问题，认为拥有公司控制权的经营者会站在股东利益的角度选择最优的债务融资政策。Myers（1977）提出短期债务解决投资不足问题的观点也建立在股东与经营者不存在代理冲突的假设之上，认为经营者与股东的利益是完全一致的。现代企业所有权和经营权的分离，产生了经营者与股东的利益分化，这种利益分化会使经营者为追求自己的目标而进行债务融资决策。除非有完善的公司治理机制协调公司经营者与股东的利益，否则，公司的经营者不会自愿选择使公司价值最大化的债务融资政策。根据Jensen（1986）提出的高负债比率降低经营者随意决定权的理论，如果没有来自约束的压力，经营者将不会达到最优的负债水平。Novaes和Zingales（1995）研究发现，企业价值最大化的最优财务杠杆与稳固的（entrenched）经营者选择的财务杠杆不同，Berger等（1997）检验了公司治理机制与企业负债比率之间的关系，他们发现，受公司治理约束较弱的稳固的经营者选择的债务融资比例低于最大化企业价值的最优债务比例，当公司治理机制强化时，负债比率显著增加。 　　企业经营者不但对公司财务杠杆选择具有随意决定权，而且对公司债务期限结构的选择也具有一定的随意决定权。与长期债务相比，短期债务因不断到期而使公司的经营者受到资本市场上投资者、担保人与信用评定机构的经常监督，因此，短期债务是监督经营者的很有力的工具（Stulz，2000）。此外，短期债务也给予债权人以较低的努力而有效监督经营者的灵活性（Rajan and Winton，1995）。因此，如果没有很好的治理机制，自利的经营者为