创投与私募股权_1.docVIP

创投与私募股权3 创投与私募股权『三』 并购与经济周期 1 杠杆收购LBO 杠杆收购的主要特征 以债务融资为主要资金来源收购目标公司 通常债务融资来自银行和机构投资者 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率 收购者通常寻求在一定时间内3－7年实现退出 杠杆收购的历史 发端于1980年4桩交易17亿美元 1988年达到顶峰410桩交易1880亿美元 早期LBO受到公众媒体的激烈谴责 LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式 近年大型LBO一览 杠杆收购 杠杆收购的经济原理 债权资本Vs股权资本 债权资本的成本利息可以在税前扣除 股权资本的成本红利在税后支出 更高的杠杆率意味着更低的资本成本WACC能够提升期望股权收益率 更高的杠杆率意味着更高的财务风险潜在危机成本升高 杠杆收购产生的背景 上市公司价值被过度低估甚至低于净资产 上市公司的杠杆率过度保守EBITDA倍数7vs12中国11 上市公司的经营效率过低很差的管理层 上市公司面临破产危机 杠杆收购 财务经营优势 债务融资的税收优势 脱离上市地位大公司部门所带来的监管劣势 经理层能够成为公司的重要股东降低代理成本 退出方式 重新IPO将股权重新出售给公众 出售将公司出售给行业竞争对手或其它基金 再资本化重新安排融资结构降低股权比例 目标公司的选择标准 偿付能力 可预测的稳定现金流 较低的资产负债比率 可以出售的固定资产 较低的运营资本要求 较低的资本支出要求 大量可用于抵押的资产 其它 有潜在的成本削减空间 强劲的管理团队 有合理的退出策略空间 存在潜在的协同效应 市场地位稳固不易受到攻击 典型的杠杆收购资本结构 2 财务影响 会计方法的采用 美国GAAP允许采用购买法和再资本化法而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法 购买法短期产生显著亏损对现金流有利权益合并法则相反 购买法Purchase Method 假设兼并方购买了目标公司的资产并承担所有债务 资产价值和负债价值均按公平市场价值计算 支付价格与资产价值－负债的差额计为商誉摊消 权益合并法Pool of Interest 权益合并法的使用有规模和交易方式的限制 将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并 两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化分期摊消 示例LBO 目标公司2007年关键数据 中期资产总额275亿净资产158亿 预计年度销售收入314亿预计净利润025亿 收购出价 股权收购363亿账面溢价130 交易费用2基金管理费1 并购融资 债务融资287亿占65 基金及管理层股权出资154亿占35 目标公司资产负债表 并购资金结构及使用 并购假设 利润试算表预测 利润试算表的依据 退出收益预测 3 估值方法 折现现金流模型 企业自由现金流FCFF 股权自由现金流FCFE 相对估值模型 市盈率PE 市净率PBV 市现率PCF 市售率PE 并购估值乘数 资本成本 股权的成本 股东要求的收益率红利 债权的成本 债务利息 加权平均资本成本 加权平均资本成本WACC WACC Wd×rd× 1-T We×re 参数 Wd债务比重We股权比重Wd We＝1 rd债务成本平均利息率 re股权成本股东要求的收益率 T公司所得税税率 自由现金流 自由现金流Free Cash Flow 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和或股权投资者的现金流 企业自由现金流 定义 扣除维持企业经营必须的现金支出后属于股东和债权人的现金流 计算方法一 FCFF NINCCInt× 1-T -FCInv-WCInv 企业自由现金流＝净利润＋非现金费用＋利息费用×1－所得税率－固定资产投资－营运资本投资 计算方法二 FCFF EBIT× 1-T Dep-FCInv-WCInv 企业自由现金流＝经营利润×1－所得税率＋折旧－固定资产投资－营运资本投资 计算方法三 FCFF CFOInt× 1-T -FCInv 企业自由现金流＝经营净现金流＋利息费用×1－所得税率－固定资产投资 股权自由现金流 定义 企业收入扣除营运费用必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流 计算方法一 FCFE FCFF-Int× 1-T Net Borrowing 股权自由现金流＝企业自由现金流－利息费用×1－所得税率＋债权融资净收入 计算方法二 FCFE CFO-FCInvNet Borrowing 股权现金流＝经营净现金流－固定资产投资＋债权融资净收入 现金流模型 估值逻辑 企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值 不同现金流风险不同适用的折现率也不同 估算方法 历史趋势利用历史现金流预测未来现金流 典型模型固定增长模