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噪声交易者和业绩导向套利对基金影响 　　摘要：“噪声交易者”理论（DSSW模型）和“业绩导向套利”理论（PBA模型），这两个行为金融学的理论本身是可以相互联系的。本文讨论了这两个重要理论，并从基金管理的角度分析这两个理论对基金经理的策略会带来什么样的影响。 　　关键词：行为金融 套利限制 噪声交易 　　 ??一、引言 　　传统金融学认为，套利既不需要资本也不承担任何风险。一个套利者在资本市场上以低价买进一种有价证券，再以较高的价格卖出另一种相对应的证券，在结算时一定会获利。 　　可是，在实际生活中，套利活动既需要资本的支持，又承受着相当的风险，市场上很难出现完美的套利。现实市场中的套利行为受到很多条件限制，并涉及到很多风险。基于这些套利行为的风险和限制，行为金融学提出了“有限套利”理论。 　　套利受到以下限制：不同质替代品限制；卖空机制限制；市场的流动性和交易成本限制；套利者的禀赋、专业能力和市场准入限制。这些都是确定的因素，而风险则因其损失的不确定性，更需要人们去研究。套利所涉及的风险主要有以下四种：一、模型风险与基本因素风险；二、噪声交易者风险；三、业绩导向型套利风险和赎回风险；四、非完全替代品造成的基本面信息风险。 　　模型风险考验的是套利者准确建立模型和检验模型的能力，长期资本管理公司（LTCM）的失败在很大程度上就归咎于模型风险。而替代风险是由市场上存在的金融产品所决定的。本文接下来要阐述噪声交易者风险和业绩导向套利的风险。并针对这两个问题进行讨论，研究基金管理者可行的策略选择。 　　 ??二、噪声交易 　　一般金融理论认为，投资者在得到相关资产的信息后，会按照贝叶斯规则修正其对资产未来价格或收益的观点，在最大化收益或最小化风险的目标上调整资产组合。理性行为的累积效果是达到Fama意义上的有效市场，这基于几个重要的假设：信息是无成本的；所有交易者同时接受信息，且都是理性的，追求效用最大化。 　　然而在一个现实的金融市场中，信息是异常复杂的，信息的收集也是花费成本的，不同交易者基于自身情况的限制，???集、分析信息的能力存在差异，所占有的信息是不完全的，基于这一情况的交易所形成的价格也是不完全的，与资产的真实价值存在偏差。对未来资产价格形成错误判断，这就产生了噪声。噪声可既能是交易者主观的错误认识所致，也可能是部分交易者主动制造出来以诱使其他投资者犯错的行为所致。 　　市场中充斥着噪声，于是金融市场上不光存在理性投资者，还有很多基于噪声进行交易的投资者。现代金融一般假定基于噪声的交易是随机的，噪声交易者对市场价格的影响相互抵消，因此不会对证券价格产生系统性的影响。即使基于噪声的交易是非随机的，市场中的套利者也会消除噪声交易者对价格的影响。但是这一假定受到来自实证研究和行为金融理论的反驳。研究证实，噪声和噪声交易者对证券价格的影响是系统性，这种影响会波及大部分证券甚至整个证券市场。因此，De Long、Shleifer、Summers和Waldmann等人（1990）建立了噪声交易者的基本模型(简称DSSW模型)。 　　DSSW模型有一些很重要的假设：信息的获得是有成本的；信息的传递存在时间与空间上的差异，交易者并不能同时获取信息；交易者的行为存在差异，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不对称的。 　　金融市场的???体由套利交易者和噪声交易者组成。噪声交易者对未来风险资产的收益分布的理解与实际经济基础有偏差，套利者的最优策略应该是利用噪声交易者的错误理解进行反向操作，待价格回归基本价值时获得稳定的收益。但是，套利交易者并不总能达到这种效果。 　　通过DWWS模型的研究表明：噪声交易者不仅能获利，而且可能比理性交易者获利更多。这并非因为噪声交易者有更高明的交易技巧，而是他们承担额外的风险――“噪声交易者风险”(Noise Trader Risk)。该风险是由噪声交易者强加给市场的，它由于人的非理性形成一种新的不确定性，理性套利者不知道噪声交易者会如何行动。 　　噪声交易理论不再以单一的β值作为风险度量，而是将投资者分为信息交易者和噪声交易者两类，认为资产价格是由这两类交易者共同决定而形成。该理论的一个重大贡献在于揭示了：证券错误定价的一个重要原因就是因为噪声交易者的存在。噪声交易者不仅使证券的价格偏离价值，而且由于其行为的不可预知性为理性套利者纠正价格的过程增加了风险。证券价格不再只是信息的函数，还是噪声交易者信念、情绪和反应的函数。 　　中国的金融市场存在很严重的信息不对称现象，噪声交易对中国的资本市场的影响非常大。基金管理者采取理性交易很难获得比噪声交易者更多的收益。因此，基金管理公司采用绩效激励手段来促使基金经理赚取更高的报酬时，也在很大程度上鼓励了基金经理采用噪声交易手段。对基