基于ROE最大化资本结构及财务杠杆效应分析.docVIP

基于ROE最大化资本结构及财务杠杆效应分析 　　 摘要：我国上市公司的资本结构普遍不合理，财务杠杆效应比较弱化。本文选取我国家电行业上市公司作为实证样本，以净资产收益率最大化作为出发点，利用导数性质与极值定理确定最佳资产负债率，运用多元回归分析揭示净资产收益率与资产负债率、总资产息税前利润率、债务利息率之间的相关关系及显著水平，为上市公司动态优化资本结构、充分发挥财务杠杆效应提供理论指导与实务借鉴。 　　关键词：资本结构 财务杠杆效应 净资产收益率 资产负债率 　　 　　自1958年Modigliani与Miller提出著名的MM定理以来，调整资本结构成为提高企业市场价值、实现财务管理目标的经典思路，最佳资本结构决策成为财务管理学界关注的焦点。资本结构的效应，概括起来主要有“财务杠杆效应”与“公司治理效应”两种，我国上市公司的两种效应均比较弱化。针对这一问题，本文选取与国民生活息息相关的家电行业作为研究对象，通过对其最佳资本结构与财务杠杆效应的实证分析，为上市公司合理利用债务融资、动态优化资本结构、发挥财务杠杆效应提供一定参考。 　　一、研究设计 　　（一）理论分析 资本结构是指企业全部资本的价值构成及比例关系，其概念有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括流动负债；狭义的资本结构专指长期资本结构，流动负债列入营运资金管理。由于我国上市公司的流动负债在资本来源中约占80%的比重，因此本文所指的资本结构将流动负债考虑在内，运用广义的资本结构概念，以资产负债率作为资本结构的代表指标。财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的影响，关系到股东财富的扩大和企业价值的提升。本文以股东财富的代表指标――净资产收益率最大化作为出发点，对其进行逐项解析，通过公式（1）将资本结构的财务杠杆效应加以定量描述：ROE=■=■×■×（1-T）-■=（1+■）×ROA×（1-T）-■=ROA×（1-T）+■×ROA×（1-T）-■=（ROA+■×ROA-■×Rd）×（1-T）=［ROA+（ROA-Rd）×■］×（1-T）…（1）。 　　其中：ROE为净资产收益率；Rd为债务利息率；D为债务资本（流动负债与长期负债合计）；E为权益资本（股东权益合计）；V为资本总额；T为企业所得税税率。由公式（1）可以看出：第一，当总资产息税前利润率ROA大于债务利息率Rd时，企业如果适度扩大债务资本比重，就可以进一步提高净资产收益率ROE，使股东财富以更快的速度增长，产生财务杠杆的正效应；第二，当总资产息税前利润率ROA小于债务利息率Rd时，企业如果继续扩大债务资本比重，就会进一步降低净资产收益率ROE，侵蚀股东权益，甚至有可能出现财务危机，产生财务杠杆的负效应；第三，当总资产息税前利润率ROA等于债务利息率Rd时，企业就不能获得财务杠杆效应。但由于借入的债务资本无法增值，企业如果不尽快采取措施扭转这种局面，就会演变为财务杠杆的负效应。净资产收益率作为衡量财务杠杆效应的核心指标，主要受到总资产息税前利润率、债务利息率、债务资本比重等因素的影响。尽管理论分析结果并没有明确指出各因素对净资产收益率的具体影响程度，但为企业适度运用债务融资获取财务杠杆的正效应提供了借鉴思路，也为本文进行财务杠杆效应的实证分析提供了理论基础。公式（1）给出了净资产收益率的理论公式，但在最佳资本结构的实证分析中，需要将理论公式作出一定程度的修正，即只考虑债务资本总额中的有息负债比重，准确客观地揭示出当期债务利息，才能符合企业实务现状。由于我国上市公司极少发行债券融资，因此本文所指的有息负债包括短期借款与长期借款的合计数额。因此，本文将公式（1）变换为公式（2），并且重点研究净资产收益率（代表股东财富和企业价值）与资产负债率（代表资本结构）之间的函数关系，即：ROE=■=■=■×■=（■-■）×■=（ROA-■×P×Rd）×■。 　　其中：P为有息负债在负债总额中所占的比重；其余同公式（1）。设资产负债率■为ALR，公式（2）可以表达为公式（3）：ROE=（ROA-ALR×P×Rd）×■。从公式（3）可以看出，净资产收益率ROE与资产负债率ALR之间并非简单的单调增减关系，因此有必要进一步讨论。同时，债务利息率与资产负债率有关，通常资产负债率越高，债务利息率随之而增大。利用公式（3）对ALR求导，可以得出公式（4）：■=■×［ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd（ALR）］。 　　由于1-T≠0，令■=0，可以得出公式（5）：ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd（ALR）=0。 　　为进一步研究净资产收益率与资产负债率的关系， 现对公式（4） 进行二阶求导，得到公式（6）：■=■×［R