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在变化金融体系中维护金融稳定吸取历史教训 　　编者按：本文为美国堪萨斯联储行长、经济学家Hoeing在EMEAP-BCBS-FSI联合举办的亚太区银行监管高级会议上的主题发言。本文以金融结构演进为切入点，从理论层面分析了次贷危机的根源及对现行监管制度和维护金融体系稳定政策带来的挑战。作者的观点有助于业界深入思考金融市场化取向的改革、金融创新的利弊、金融监管制度乃至金融稳定政策的调整等重大前沿性问题。 　　关键词：次贷危机 金融稳定 金融监管 　　中图分类号：F830.99文献编识码： B 文章编号：1006-1770(2008)01-017-04 　　 　　过去三十年里，金融危机在全球范围内愈演愈烈。这些危机发生在金融体系的许多领域，包括银行和支付体系、住房金融体系、证券市场和货币市场。中央银行和其他负责维护金融稳定的监管当局从这些危机中不断吸取教训，并相应调整监管政策，以增强遭到危机重创的金融体系的稳定性。 　　正如病毒对人体免疫体系的反复侵袭一样，金融危机总会以新的方式卷土重来，政策制定者应时刻保持警惕，并且金融体系结构的变化使得维护金融稳定的任务变得更为艰巨。许多国家的金融中介正处于银行主导向资本市场主导的转变过程，随之涌现许多新的金融产品和新型的金融市场参与者。另外，金融中介转轨的过程本身已变得非常复杂，对市场参与者和政策制定者都提出了挑战。全球金融市场联系愈加紧密，使得单一市场的破坏性能迅速波及其它金融市场。 　　不幸的是，我们的监管政策框架并未跟上金融市场发展的步伐。主要的监管政策手段和中央银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的，对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策。 　　虽然美国最近的次贷危机表明，金融体系中存在一些新的未能预见的脆弱性，但这同时也要求我们应该牢记从以前金融危机中汲取的教训。 　　 　　一、金融体系的最新演进 　　 　　从银行主导转向市场主导是金融体系演进的最突出变化。虽然银行仍然非常重要，但其角色正在发生变化。对于大型银行机构来说，其业务活动和盈利更多地来源于贷款发起和信用风险管理服务，而不是在资产???债表内持有贷款以产生利息收益。 　　这些变化在美国尤其明显，在其他地区也存在同样趋势。在新的金融体系中，投资者与借款者之间的距离很远，主要依靠一系列代理机构来保障金融体系功能的正常发挥。随着金融市场间联系愈发紧密，金融工具和索偿权传递链条越来越长，与金融交易的起点越来越远。 　　金融体系巨变的原因很多，其中一个主要因素是大型机构投资者（如养老金和共同市场基金）管理的基金数额迅速增长。信息处理和通讯工具的技术革新也是重要因素。技术革新的重要意义体现在很多方面：投资者和金融机构能更加及时方便地获取金融信息，搜集和处理数据的成本明显降低，全球范围内信息自由流动。 　　与此相伴，先进金融理论使得市场参与者使用数理模型对越来越多的金融工具进行定价。金融工程的广泛运用使得银行和其他金融机构改变了债务偿还方式，对债务进行细分或重组，金融机构和投资者能够更加积极地管理风险暴露，并根据自己意愿选择风险承担的级别。 　　市场主导的金融交易重要性的上升导致银行业发生重大改变。随着贷款在资产组合中的重要性下降，银行开始在其他领域扩展业务，包括交易、做市、投资银行和其他一些为自身或交易对手创造的风险产品。目前，美国银行机构仍然在信贷市场上占据主导地位，但贷款已逐步从大公司撤出，转向信用卡、房地产建设贷款以及贷款发起和证券化业务。 　　贷款投向的变化，部分反映了金融市场信息可得性和市场效率的增强。监管框架也随着银行业务范围而转型。例如，监管和资本要求使得银行持有高质量资产和在某些市场中参与直接竞争的成本太高。 　　金融结构变迁使得金融危机的性质和区域特征发生了改变：最近危机的关键事件主要源于银行体系之外（即通常所称的“市场动荡”[market turmoil]）；近期危机和事件的另一个特点是，通过奇异的和非预期的相互联系（surprising and unexpected linkages），金融危机迅速跨国扩散。这些变化对政策制定者提出了新的挑战：从危机中能学到什么，传统政策工具是否有效；同时，道德风险问题也开始受到政策制定者的关注。 　　 　　二、理论框架 　　 　　金融中介（不论是银行主导还是市场主导）首先需要克服信息不对称，以及委托代理问题；金融中介的外部效应决定了公共政策应在其中发挥重要作用。 　　克服信息不对称的传统方法包括：与借款人建立长期关系，要求维持一定的资本水平，要求借款人提供抵押，对借款人活动和贷款使用设限，以及第三方保证等。从根本上将，金融中介从银行转向市场是可以理解的，因为从市场上容易获取相关信息便于投资者决策，借助于特定工具如信用