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外汇储备持续增长下货币政策调控困境 　　 摘要:开放经济下,外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带,更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。改革开放以来,随着我国经济进一步融入国际分工体系,国家外汇储备逐年递增。到2009年4月,我国的外汇储备已经达到20000亿美元(全球第一个超过2万亿美元外汇储备的国家,独占全球外汇储备30%)。自2005年7月启动人民币汇率形成机制改革以来,人民币灵活性不断增强,但并没有能够减缓外汇储备增加的速度,由此带来了央行货币政策调控的困境。 　　 关键词:货币政策;外汇储备;三元悖论 　　 　　 一、外汇储备变动引起汇率与货币政策的冲突 　　 早在20世纪60年代初期,蒙代尔与弗莱明通过其经典的Mundell-Fleming模型(即M-F模型),为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。M-F模型的一个重要结论是:对于开放经济体而言,在资本高度流动的情况下,如果采取固定汇率制度安排,一国国际收支的赤字将导致本国货币供给减少,国际收支盈余将增加本国货币供给;如果一国的国际收支为平衡状态,那么货币政策及货币供给的任何变化都将导致外部失衡,为维护固定汇率而进行的官方干预将纠正这种失衡,此时货币政策是无效的;如果采取浮动汇率制度安排,则上述汇率的维护措施不存在,货币政策是有效的。在M-F模型的基础上,克鲁格曼(Krugman,1999)进一步提出了著名的“三元悖论”,也称为“三元冲突”理论,即在开放经济条件下,货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现,各国充其量只能实现这三个目标中的对自己有利的两个目标。 　　 1994年外汇体制改革以来,我国中央银行通过扮演外汇市场上富余外汇的最终收购者和余缺外汇的唯一供应者的角色,导致名义上实施有管理的浮动汇率制度,因“管制有余而浮动不足”,实质可以看做是一种盯住美元的固定汇率制度。在资本流动方面,虽然我国还未实现资本项目下的人民币可自由兑换,但官方对资本流动却采取“宽进严出”的政策,一方面制定优惠政策招商引资,另一方面通过行政审批制度限制资本流出。因此,我国政府为确保汇率稳定,同时实现资本的准自由流动,必然要以牺牲货币政策独立性为代价。 　　 二、外汇储备变动对货币政策调控的冲击 　　 1、外汇储备增加导致了货币供应量的扩张 　　 1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来,在新的货币供给制度下,基础货币成为中央银行调控货币供应量最基本、最具主动权的变量。我国中央银行基础货币供应的渠道经历了以再贷款、财政透支、专项贷款为主到以外汇占款、再贷款为主的变化。 　　 资料来源:根据《中国金融年鉴》及中国人民银行网站资料整理。 　　 1994年外汇体制改革后,我国中央银行在增加外汇储备持有时相应地投放出基础货币。从表1中可以看出我国中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加。1997年以后一直保持在40%以上。2004年更是跳跃性地升至78.1%,创历史最高记录。根据货币供给理论,基础货币在货币乘数的作用下,货币供应量会成倍数的增长。下面我们采用1985-2004年的数据,利用Eviews软件分析外汇储备(R)与货币供应量(M1、M2)之间的关系。 　　 M1=9955.19+17.32R (1) 　　 R2=0.919 F=204.2 　　 M2=22648.9+46.55R (2) 　　 R2=0.92 F=209.25 　　 模型整体回归效果良好,各自变量对因变量的影响也显著,这说明外汇储备与货币供应高度相关。模型的意义是,外汇储备每变动1亿美元,人民银行的货币供应量M1就会按相同方向变动17.32亿元人民币,M2就会变动46.55亿元人民币。可见,外汇储备是决定中央银行货币供应量的一个重要因素。 　　 2、外汇储备变动增加了对货币供给的内生性 　　 货币理论认为,货币供给的内生性和外生性兼而有之。在外汇储备内生性的前提下,我国现行的结售汇制度构成了货币供给内生性的制度因素。 　　 当外汇市场持续的供大于求时,中央银行被动地入市干预以维持汇率的稳定,导致外汇储备的被动增加和货币供应量的被动扩张,此时货币政策的主动性降低,调控机制的有效性较低。这几年我国为了维持汇率稳定,被动吸纳外汇储备,使得外汇储备持续增加,从而央行必须利用各种对冲手段,比如压缩国内信贷,来使货币投放的增加保持在一定的范围之内。从1996年到2002年,中央银行对商业银行的再贴现和再贷款的数额从14518亿元人民币下降到9983亿元人民币,占其全部资产运用的比例从55%下降到20%,这使中央银行控制货币供应量的主动性降低。2001年以来,外汇占款的过快增长造成央行在银行间外汇市场被动投放基础