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对赌协议天使与魔鬼博弈 　　对赌协议是魔鬼还是天使。如何既能保障投资人的利益又不伤害企业持续经营和中小股东的利益，管理层对于对赌协议态度如何，如何规避对赌协议可能导致的“一票否决”，怎样才能达到相关方的双赢或多赢?结合近期出现的实际案例，从利弊两面进行分析，并寻找可行的“路线图”。 　　 　　大连电瓷签订业绩对赌 　　 　　2011年6月27日，证监会审核了大连电瓷的会后事项，并予以通过。其实早在2010年11月5日，大连电瓷就已经过会，但是迟迟没有发行，原因是大连电瓷2010年的业绩较前一年大幅下滑，引起监管部门对其盈利能力的质疑。而此次过会，则是因为大连电瓷全体股东签订的一份对赌协议。 　　根据电瓷集团招股书，公司2008年至2010年的营业利润分别为3622.43万元，7972.78万元和5166.84万元。值得一提的是，公司2010年利润和2009年相比，大幅下降35.19％，出现了业绩负增长。针对这一情况，在二次上会前夕，大连电瓷全体股东紧急签署了一份业绩补偿协议，主要内容为“上市后，若公司2011年度净利润数额未能达到上述预测数额，则由公司全体股东按照各自的持股比例，在公司2011年年度报告披露后的一个月内，以货币方式补足差额，各股东对此承担连带补偿义务。“这种业绩补偿协议又称对赌协议。 　　 　　IPO审核明令禁止 　　 　　对赌协议英文名为“ValuationAduiustmentMechanism”，直译为“估值调整机制”，实质上是一种“价格回补机制”，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，是投资方控制投资风险，激励被投资者达到预期目标的一种机制。根据具体内容，对赌协议可以分为股权调整型，货币补偿型，股权稀释型、控股转移型、股权回购型，股权激励型。股权优先型这七种类型。 　　在实际操作中，对赌协议可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果对赌协议在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权，股东之间的权利义务等方面带来极大的不确定性，甚至影响到公司的股权结构，导致管理层的变化，进而引起公司经营的不稳定，损害投资者的利益。 　　在IPO发行审核中，涉及到上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌，董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议被证监会明令禁止。首先，该种对赌协议的相关规则不符合国内《公司法》等法律法规的规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次，执行对赌可能造成拟上市公司股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件，故证监会要求保荐人在企业报材料前要清理掉此类影响公司经营稳定性的对赌协议。 　　 　　PE技术曲化对赌 　　 　　在国内，对赌协议广泛存在于并购重组领域，在VC和PE领域也广泛存在。PE投资中的对赌协议在IPO审核过程中一直比较难处理。国内很多企业在IPO前引APE入股时，都签署了对赌协议。事实证明，部分企业对赌协议的签订，解决了创业企业IPO前“融资难”的问题，帮助了这些企业实现快速发展并成功实现IPO；而少数企业签署的对赌协议则帮助PE减少了投资损失。如“太子奶”等融资后，发生巨亏，PE通过执行对赌，获得公司控股权，一定程度上降低了投资损失。 　　监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致公司股权的重大调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益：此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相中突。 　　既然有股权结构不能发生重大变化这样的规定，如何解决对赌协议的问题，正常的做法是在递交上市申请时中止对赌协议，不过中止对赌协议对投资方和准备上市公司来说都会有较大的损失，对于VC和PE公司来说，缺少了利益的保障，而对于拟上市公司来说，中止对赌协议往往意味着要做出现金上的赔偿。而未来能否上市，还存在着很大的不确定性。所以这是PE和拟上市公司不希望出现的。 　　监管层一直都密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理。在此政策要求下，部分发行人的PE对赌协议得到了有效的清理；但也有保荐机构在无法说服发行人PE股东后无奈“顶风而上”。 　　 　　监管层看待对赌 　　 　　近期以来，上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：证监会对PRE-IPO过程中存在的对赌协议持何种态度? 　　根据公布的《创业板重点法律问题研讨会简报》的披露，证监会在企业发行审核时对对赌协议主要关注点集中在以下几点： 　　第一