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主题: 宋鸿兵：金融海啸第二波预测（宏源证券2009年投资策略报告会） 金融海啸第二波预测 12 月 23 日，宏源证券 2009 年投资策略报告会在京举行。以下为宏源证券 首席国际金融分析师宋鸿兵演讲实录。 预测问题，我觉得任何理论说白了最后一定要经过时间和市场的检验。而且 理论存在的全部价值就是在于预测。如果不能对市场进行预测的话，对广大投资 人来说就没有什么太大的价值。我今天主要讲的不能说是一种理论，是自己的一 些推论和研究，包括一些数据。和大家分享一下我对未来的一种看法，不一定正 确，我只是说有一些自己的逻辑在里面。 一、金融危机可以被预测 很多人认为金融危机是不可预测的，我的观点是金融危机可以被预测，我和 很多人的看法不太一样。为什么可以被预测？我会讲到几点，这场金融危机什么 时候爆发？实际上可以从一个起点来看。我认为这个逻辑线条是这样的。整个美 国由于大量的金融创新和衍生品的出现，导致了杠杆比率会逐步的放大。比如说 9月份以来平均杠杆是30倍，两房这样的企业也是30倍，美国即将出现问题的 商业银行体系也是 20 几倍。在这样高杠杆的情况下孕育了大量的风险。高杠杆 的最大问题是资产价格往上走的时候可以让你赚很多钱。如果资产价格向下的话 可能会被大爆仓。所以说美国资产价格下跌就是危机出现的一个拐点，什么时候 资产价格开始出现下跌了，这场危机就很难制止。由于是一个杠杆效应，所以出 现杠杆以后会出现去杠杆，这会导致美元稀缺，这些金融机构会大量的拍卖资产， 进而导致资产价格大幅度的下跌，形成恶性循环。 资产价格的拐点出现是不可避免的。房地产价格拐点出现不可避免。我在很 多场合下，包括在房利美工作的时候，有一次的讨论会，我们的设计师就提出观 点，他讲了3个多小时，推导了好几十个公式，他的观点是，当时按照这个模式 来设计的话大概有 30 倍的杠杆。我说这个东西中间存在一个前提假设，主要是 防止利率波动，防止违约这种大幅度的上升，模型主要是建立在几个假设之上的。 我问他一个问题，现在老百姓的收入年均增长是3％，但是美国房价上涨是 15％。我问他，你觉得这个过程能不能止住？我说你所有的一切全部建立在一个 假如之上，假设房地产市场会无限上涨，这个假设成立不成立？当你收入上涨远 远落后于房价上涨的时候，这个拐点是必然出现的。他的回答是这个东西只要按 照我们统计的数字，只要房价下跌不超过 10％，而且持续时间不超过 6 个月， 这个体系是没有问题的。他出示的数据是从 1970 年统计一直到 05 年，在过去 30 多年的时间里出现资产价格如果下跌 10％，持续时间超过 6 个月的概率只有 万分之二，是一个绝对的小概率。从数学角度来说是无懈可击的，这个机制应该 是可靠安全的。但是我的反驳是，在整个美国历史上也没有出现过哪个时间段连 续 7 年房价平均上涨 15％。当这个过程终止了，它出现的下调也可能是史无前 例的。 在我看起来，房地产价格冲到最高点的时候，这场危机必然会爆发，因为已 经连续7年上涨。 他在哪个时间点出现拐点，这也是怎么判断危机。根据我内部掌握的数据， 我可以接触到美国 5200 多万家庭的基本金融体系情况，每个月家庭收入多少， 每个月一共有多少信用卡，每张卡的信用额度是多少，这些情况我都掌握了。根 据这些情况和按揭的合约来看，那时候都有这样的数据，当利率重设发生的时候 一定会出现大规模的违约。这也是在 06 年就应该已经看到的。也就是一旦发生 利率重设房地产就会调头，这时候危机就会被引爆。 为什么会出现这么大的问题？就是高倍杠杆的问题。一旦拐点出现，整个金 融机构所持有的资产就会发生强烈的爆炸。由于金融衍生品市场从来发生过危 机，07 年以来所发生的是人类历史上第一次看到金融衍生品的状况。大家也没 有经验。所以没有想到这个过程会来的这么迅猛，冲击是这么严重。从这几个基 本逻辑来看，资产价格的下跌会导致整个危机爆发。资产价格的拐点是必然出现 的，由于我刚才说的房地产价格超过老百姓的实际收入，远远超过，这个过程是 不能持续的。 什么时候会发生房地产价格的下跌？就是当大量的前高后低的贷款，3年、 5 年、7 年这种可调整的贷款产品，包括一系列其他的贷款产品，这些出现大规 模利率重设的时候一定会出现拐点。再加上高倍杠杆的作用会使危机非常迅猛。 这样就