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涨跌幅限制对中国股市结构及有效性经验分析 　　作者简介：杜修立（1975-）男，山东人，讲师，博士研究生。 　　摘 要：本文结合稳定分布理论和长记忆模型ARFIMA，研究股价行为的长记忆特性和分布特征，从股票市场结构及有效性的角度，通过涨跌幅限制实施前后的对比，分析涨跌幅限制对我国沪深证券市场股价行为的影响。结果表明：在涨跌幅限制前后，沪深两市都具有非线性和分形结构，但涨跌幅限制对沪深二市的影响并不相同，上海证券市场有效性得到了提高，而深圳证券市场有效性没有显著提高，却有减弱的迹象。 　　关键词：股市有效性；非线性；ARFIMA模型；稳定分布? 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2006）12-0054-05 　　 　　一、引 言? 　　 　　对于股市结构及有效性的研究，人们提出了许多理论，其中线性范式占有主导地位。所谓线性是指股价行为是受众??独立因素影响的结果，这种影响满足可加性，从而根据中心极限定理，股票收益率服从正态分布。然而，股票收益率正态分布作为重要的基础假设正遭受越来越多的质疑。? 　　对数收益率序列可能表现出相关性，而这种相关可以是短期相关的，也可以是长期的。如果是短期相关（即短记忆的），我们可以将其解释为市场摩擦或者信息流的非均匀到达，收益率序列的一阶相关和二阶相关可分别由ARMA模型和GARCH模型刻画。这时，有效市场假说在一定程度上仍不失为一种合理的假设。如果序列的相关持续很长时期（即序列是长记忆的），市场摩擦或信息流的非均匀性的解释就不合适了，而可能是非线性结构或非线性动力系统的一种表现。同时，大量的经验研究表明，对数收益率序列多表现出尖峰、肥尾特征，这意味着股票市场可能存在着非线性结构，从而线性范式下的理论并不能恰当刻画股市行为。一些非线性研究方法如(G)ARCH模型，长记忆过程，稳定分布理论，分形分析，混沌理论等新方法逐渐发展起来，并大量应用于股市结构及有效性以及其他金融经济学问题的研究。? 　　从制度上对证券价格波动加以直接或间接限制的初衷是为了消除价格的异常波动，减少虚拟经济泡沫以及避免恐慌性股市崩溃。但是学术界对涨跌幅限制的争论却非常激烈，许多学者对涨跌幅限制措施提出质疑，认为涨跌幅限制不会使波动稳定下来，反而会导致波动性溢出和价格扭曲等效应。吕继宏，赵振全（2000）对我国股市的涨跌幅限制进行了研究，认为长期来看涨跌停板制度降低了市场波动；[1]孙培源和施东晖（2001）认为我国的涨跌幅限制并没有降低股市波动和投资者过度反应。[2]沈根祥（2003）利用随机波动模型对上证综合指数进行了研究，认为涨跌停板制度降低了上海证券交易所综合指数收益波动性，却增加了指数收益相关性。[3]刘海龙，吴冲锋等（2004，2005）通过实证研究发现，恰当的涨跌幅限制约束了市场剧烈波动；不恰当的涨跌幅限制不仅对波动性没有约束，反而在一定程度上增加了波动性。[4][5]上述文献从不同的角度研究了涨跌幅限制对股票市场影响的不同方面，但没有从稳定分布和长记忆模型的角度研究对股市结构及其有效性的做充分的研究。李亚静等(2003)根据Granger关于长记忆的定义，分析了沪深股票市场的长记忆特征，但没有具体分析涨跌幅限制的影响。[6]? 　　本文结合长记忆模型ARFIMA和稳定分布理论，在非线性范式下研究我国沪、深二市股价行为的长记忆特性和稳定分布特征，并从股票市场结构及其有效性的角度，通过涨跌幅限制实施前后的对比，分析涨跌幅限制对我国沪深证券市场股价行为的影响。? 　　 　　二、研究方法? 　　 　　对于股市结构及有效性的研究，分析股市价格的分布特征是一个基本方法，所以有必要对股市价格分布的尖峰、肥尾特征做进一步的分析。GARCH模型可以刻画尖峰、肥尾现象，但是它刻画的是股价行为的局部特征，人们往往利用它拟合协方差平稳的过程。市场有效性假设，即鞅模型并没有要求过程必须是协方差平稳的，所以GARCH模型是有严重的局限性的。完整反映序列分布特征的是分布函数或者特征函数。所以，收益率分布的拟合是本文选用的重要方法。ARFIMA模型则可以进一步将收益率的内在结构以模型参数的形式明确地表达出来。股价行为的分布类型以及描述这种分布的ARFIMA模型是研究股市结构及有效性有力工具。? 　　（一）稳定分布(Stable distribution)? 　　针对于金融收益率序列的尖峰、肥尾特征，Mandelbrot提出用Stable Paretian分布（又称为分形分布、 Pareto或Pareto- Levy分布）拟合股票收益率。实际描绘稳定分布通常是在Mandelbrot（1963）的方式下进行的，稳定分布的特征函数f(t)满足[8]：