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深市流动性溢价实证研究 　　[摘 要] 国内外关于流动性溢价理论的研究结果相互矛盾。至今为止还没有对中国深市进行有关流动性溢价的实证研究,本文以换手率和非流动性指标来衡量流动性,验证流动性溢价理论在深市是否成立。通过面板数据的四个模型的回归结果发现:在深市,流动性与收益率成显著的正相关关系,违背了流动性溢价理论。收益价格比效应和公司规模效应也不显著,在深市有着不同于其他市场的影响收益率的因素。 　　[关键词] 流动性溢价理论 深市 面板数据 　　 　　一、文献综述 　　 　　AM(1986)对NYSE在1961年至1980年间所有资产的收益率与价差进行经验研究,取得流动性溢价理论的实证结果。此后,AM(1989)对AM(1986)的模型进行更加细致的计量分析,发现:流动性风险无法分散,相对买卖价差和市场风险系数均影响资产组合收益率,因此股市存在流动性溢价;在加入残余风险(用组合的标准方差代理)和资产规模等变量后,价差与组合收益率的正相关性不变,流动性与预期收益呈负相关。 　　在国内,近几年才有一些文献实证研究流动性因子是否对资产定价和股票收益率产生影响。王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)利用日绝对价格变化与日均成交额的比率代表非流动性,排除那些可能受政策干扰的观测值后,发现上海股市流动性与回报率呈显著的负相关。李一红和吴世农(2003)采用换手率和非流动性指标,对上海股票市场的流动性与预期收益的关系分个股数据和组合数据进行实证研究,结果表明,对于个股数据,换手率对预期收益具有负向作用,非流动性对预期收益具有正向作用,支持流动性溢价理论。苏冬蔚和麦元勋(2004)通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设,分析我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系,发现:我国股市存在显著的流动性溢价,产生溢价的原因四交易成本而不是交易频率。与国外股市相似,小企业收益率高于大企业,价值股收益率高于成长股。 　　 　　二、研究方法 　　 　　从国内外学者的研究成果来看,股票收益率的影响因素,不仅仅限于流动性一个,公司规模,账面市值比,收益价格比等变量对股票收益均表现出较强的解释能力,而经典模型CAPM中的市场风险系数(即beta系数)对股票收益??的解释缺乏有效性。 　　1.变量选择 　　(1)流通市值对数(LOGMV) 　　公司规模用流通市值表示,在模型中取自然对数值。通常情况下,市值规模较大的企业,其股价受交易量冲击的影响较小,因此投资者要求的收益率会较低,因此理论上市值规模与收益率成反方向的关系。 　　(2)收益价格比(EP) 　　收益价格比即为市盈率的倒数。收益价格比越高,则股票的收益率越高;收益价格比越低,股票的收益率越低。因此理论上收益价格比与收益率成正相关的关系。 　　(3)换手率(DTURN) 　　换手率作为流动性衡量指标,换手率越高,流动性越高。AM流动性溢价理论表明换手率与收益率成负相关关系。 　　(4)非流动性指标(ILLIQD) 　　非流动性指标是Amihud(2002)根据Kyle(1998)的非流动的概念――价格对交易量的敏感度――提出的衡量非流动的指标,它结合了价格和交易额,度量单位交易金额所引起的价格的变化程度,反映了价格对交易量的冲击。ILLIQD与流动性成反方向的关系,即ILLIQD越高,流动性越低。 　　表1说明了各个变量的计算方法。其中换手率用DTURN表示,非流动性指标用ILLIQD表示,流通市值对数用LOGMV表示,收益价格比用EP表。 　　2.样本及其数据来源 　　本文选取的样本是深圳成份股指数(399001)中的25只成分股,以1999年1月至2004年12月作为研究期间。本文从40只成份股中剔除数据缺失的15只股票,剩余的25只样本股票如表2所示。文章中用到的有关数据来自CSMAR和WIND数据库。 　　3.实证方法设计 　　本文利用计量经济学中的面板数据(panel data),采用单因素回归和多因素回归两种模型,利用流动性的两个衡量指标,来讨论流动性对收益率的影响,验证流动性溢价理论在深市是否成立,并与其他有关于国外市场和中国的沪市的实证结论进行比较。 　　单因素回归采取以下模型: 　　 (1) 　　 (2) 　　多因素回归采取了以下模型: 　　(3) 　　(4) 　　 　　三、实证分析 　　 　　在本部分,分别检查了在不控制公司规模和收益价格比与控制公司规模和收益价格比时,用换手率和非流动性指标所衡量的股票流动性对收益率的影响。 　　1.收益率与换手率、收益价格比和股票市值的关系分析 　　对于模型(1)分别采用混合回归和变斜率的面板数据回归方法,结果如表3所示。 　　可以看出,换手率和收益率成正相关关系,换手率对收益率