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管理层持股治理效应 　　摘要：考虑到中国股市的有效性程度较低及上市公司的股权集中度较高这两个因素，从债务期限结构的角度考察了管理层持股的有效性。研究发现，管理层持股越多，公司债务的期限越短。进一步的分析发现，管理层持股与债务期限结构之间存在的这种负相关关系在高信用等级的企业中表现得更为突出。这表明管理层持股减轻了管理层与股东之间的代理成本，具有一定的治理效应。 　　关键词：管理层持股；治理效应；债务期限结构 　　中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2008)05-0049-06 　　 　　一、引言 　　 　　管理层持股的有效性检验是公司治理理论和实证研究长期关注的问题之一。围绕这一问题，西方学者进行了广泛而深入的探索，并在认识上基本达成一致：在一定范围内，实施管理层持股有助于协调经理人与股东之间的利益冲突，因而能显著提升企业??价值。在研究视角上，或许是考虑到西方证券市场的效率较高，学者们在检验研究假设的时候大多采用了一种较为间接的方法――根据管理层持股与企业价值(Tobin’Q)之间关系的经验证据来推断管理层持股的有效性。当然，也有少数学者例外，他们采用的是更为直接的方法，如将研究的视角确定为企业的财务杠杆或债务的期限结构等。 　　国内学者近年来也开始关注管理层持股的有效性问题，但得出的结论差异很大。魏刚及张俊瑞等从企业经营绩效的角度考察了管理层持股的有效性，结果发现管理层持股不影响企业绩效。高雷等也选择了类似的研究视角，但结论是管理层持股正面影响了企业绩效。王华和黄之骏以及韩亮亮等人借鉴国外学者的主流做法，从企业价值(To-bin’Q)的角度来度量管理层持股的有效性，结果表明管理层持股与企业价值呈显著正相关。吕长江等从企业价值或经营绩效以外的视角考察了管理层持股的有效性，他们发现企业的杠杆水平及股利支付率与管理层持股比例存在显著的负相关关系。这一结果与自由现金流假说的预期正好相反，表明管理层持股不仅没有治理效应，反而具有负面影响。 　　 　　在管理层持股是否有效的问题上，国内学者为何会得出截然不同的结论?我们认为，主要原因是研究视角选择不当，即不应该从企业价值、经营绩效、财务杠杆或股利支付水平等角度来考察管理层持股的有效性。理由是：其一，与以美国为代表的西方成熟市场相比，中国股市的有效性程度还存在着较大差距，因而以Tobin’Q来度量公司治理的有效性可能并不具备条件；其二，即使管理层持股可以影响企业绩效，但企业绩效还受其他众多因素的影响，实证研究中很难完全控制其他因素的影响以单独考察企业绩效与管理层持股的相互关系；其三，在股权相对集中或高度集中的背景下，经理人很可能没有能力按照自己的意愿调整公司的财务杠杆或股利支付水平，更谈不上影响企业重要的经营决策，因而，管理层持股的治理效应(即便存在的话)可能不能在这些方面得到体现。 　　那么，该如何检验管理层持股是否有效?一种较好的选择是从债务期限结构的角度，原因是经理人在这方面拥有的自由裁量权(discretion)通常较大(即便在股权集中的背景下)，因而更可能使债务期限结构打上不同管理层持股水平下经理人意志或偏好的“烙印”，而这恰恰是捕捉管理层持股的有效性所必需的。 　　现有文献中针对管理层持股与债务期限结构之间关系进行实证研究的很少，我们仅发现Datta等人发表过此类文章。他们以1992～1999年期间美国市场上的4514家公司为样本，采用两阶段最小二乘法证明了管理层持股与债务期限结构之间存在着显著的负相关关系，这表明管理层持股的确有助于协调经理人与股东之间的利益冲突。该结论是否也适用于中国上市公司的财务实践，我们不得而知。鉴于中国上市公司的制度背景、法治环境、股权结构以及融资渠道均有别于美国等西方发达国家，再加上经理人的持股比例很低，我们有理由质疑该结论在中国上市公司的适用性。本研究的展开正是基于这一考虑。 　　 　　二、理论与假设 　　 　　按Jensen和Meckling的观点，现代企业里主要存在两种代理关系，一种存在于经理人与股东之间，另一种存在于股东与债权人之间。可以分析，在这两种关系中，前一种关系处于更加基础的地位。进言之，若经理人与股东之间的代理关系处理得不好，股东与债权人之间的代理关系就会失去协调的基础∞。比如，由于有限责任的制度安排，股东在投资决策时往往倾向于放弃低风险的项目而将负债融得的资金转向高风险高收益的项目上去，这就是所谓资产替代问题。很显然，资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。为减轻这种成本，Barnea等人的建议是，企业应发行更多的短期债务，原因是短期债务的价格相对于长期债务而言对于企业资产风险的变动不敏感。考虑到短期债务的发行可能会损害到管理层的私人利益(如在职消费、休