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试论上市公司外部融资方式 　　[摘要] 上市公司大量资金的供给，除了通过公司自身积累外，其中很大一部分需要借助金融市场进行外部融资，因此探讨上市公司外部融资的问题是十分必要的。作者就我国上市公司过分偏好股权融资，表现出的与发达市场经济条件下企业外部融资惯例不相吻合的这一特征，进行了简要论述。 　　[关键词] 上市公司 外部融资 股权融资 债券融资 　　 　　按照资本结构理论，企业的融资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债券有避税作用，企业通过债券融资可以降低成本，从而增加企业的价值，因此，企业理性的外部融资顺序一般应为债权融资优于股权融资。而企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。由于种种原因，我国上市公司的外部融资顺序与现代资本结构理论原则存在着明显的冲突。 　　一、上市公司外部融资现状及原因 　　我国证券市场明显存在着“股市强、债市弱；国债强、企业债弱”的特征，这与国际成熟的资本市场上债券市场的规模远远大于股票市场规模的特征是正好相反的。 　　1.上市公司偏好股权融资的现状及原因: 　　上市公司股权融资偏好的具体表现为:一是拟上市公司的目的就是谋求公司首次公开发行股票并成功上市；二是上市后，在再融资方式的选择上，往往会不顾一切地选择配股或增发新股等融资方式，以至形成所谓的“配股热”或“增发热”；三是上市公司的资产负债率普遍偏低。长期以来，企业债券市场规模与股票市场相比都显得微不足道。究其原因，主要有以下几个方面。 　　(1)上市公司股权结构不太合理。由于历史遗留问题的原因，造成我国上市公司股权结构不太合理，存在明显的“人为分割”的特征。一些上市公司在大比例配股或增发后，很快又推出大比例的现金分红方案，这样大股东一方面迅速收回了投资，另一方面又在市场上筹集到了更多的资本。企业利润增长带来的经济利益远远不如股权融资所能带来的现实的和潜在的经济利益，利益的巨大反差是上市公司热衷于配股和增发的直接原因，其背后的深层原因是股权结构的不合理。 　　(2)股利分配政策存在随意性。我国上市公司治理结构不完善，缺乏强有力的股权约束环境，导致股利分配政策制定的随意性，不分配的上市公司众多，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多，在股利分配上长期存在重股票股利、轻现金股利的情况，股权融资成本成为管理者可控制的成本。 　　(3)股权资本使用风险较小。股权融资的非偿还性使其具有较小的使用风险。一方面,股权资本的分红派息是软约束,上市公司没有分红派息的固定压力；另一方面，国有股“一股独大”和国有控股股东的“缺位”严重削弱了股东对管理者的监督和约束，导致管理者过度追求资本的控制权,其结果是明显偏好股权融资。 　　(4)监管机制不健全，导致劣质企业通过提供虚假信息骗取融资。由于一部分企业存在资产收益率低下，资产质量不高，信用缺失，通过正常的渠道举债困难，而且由于需要偿还，风险较大。于是，就利用证券市场监管机制不健全的空挡，提供虚假信息，甚至将融资行为作为二级市场运作的砝码，在一二级证券市场兴风作浪，而且由于没有偿还风险和资金使用约束机制无效，因此使这种欺诈行为风险小，违法成本低。 　　(5)市盈率高，价值高估，造成股权??资可以实现高溢价。作为新兴市场，我国证券市场存在企业价值高估，脱离国民经济和企业发展的基本情况，造成高市盈率，使企业股权融资如高价配股、高价增发，能够轻易的为市场所接受，使得股权融资成为企业乐此不疲的提款机。 　　2.上市公司债券融资的现状及原因 　　企业以不同方式融资时，其单位成本是不同的，一般而言，采用股权融资的单位成本比债务融资的要高，但上市公司为什么还普遍偏好股权融资，而不重视债券的发展，并最终导致融资结构比例失调呢?主要存在如下原因。 　　(1)政府行为过度。在过去的十几年中，政府对于资本市场发展的政策重点主要集中在股票市场和国债市场上。对于企业债券市场，政府则更多地采取了管制和限制的态度。 　　(2)市场理解有误。在西方国家，企业如果宣布进行债权融资，说明企业的经营者对于企业未来的收益或项目的市场前景有着较高的期望和充分的信心，市场上潜在的投资者因此会将其视为企业成长的积极信号。反之，如果企业宣布进行股权融资，则表明了企业本身对于未来收益的信心不足，容易成为不被市场看好的消极信号。所以，国外优秀的上市公司对于融资方式的选择、尤其是对于股权融资方式的选择是相当慎重，一般不会轻易增资扩股。这正好与我国上市公司动辄就进行增发和配股的行为形成了鲜明对比。 　　(3)企业债券市场不成熟。首先,我国企业的信用体系和评价体系还存在着信用评级公司参差不齐,经营不规范,缺乏统一的管理;指标评价体系也多受主观人为的影响,评级信誉