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试论高成长性公司营运资金管理 　　招商地产作为我国房地产行业龙头之一，在2007年的“屯地”浪潮中占尽风头。然而，大量的土地垫付款、较长的开发周期，也给招商地产的资金链提出了极大挑战。 　　 　　近几年来，房地产行业发展迅速，截止到2007年底，全国共有67家房地产上市开发商。招商地产作为房地产行业龙头之一，截至2007年末，直接土地储备总量已经接近800万平米。然而，由于土地的开发周期较长，刚购置和正在建设的土地便长久地作为存货不断增加。相比之下，招商地产流动负债的增加速度并不及存货，营运资金的融资缺口不断加大。 　　招商地产大量“屯地”的营运资金结构能否给其他房地产开发商带来些启示或借鉴呢? 　　 　　一、营运资金迅速扩张 　　 　　2005～2007年是招商地产迅速转型发展的3年，其主营业务收入从26.5亿元增长到41.1亿元，三年增长了将近一倍，增长率为行业平均值43％的两倍多。与此同时，其营运资金规模则扩张得更为迅速。 　　在总资产以67.8％的年增长率增长的情况下，招商地产流动资产占总资产的比率仍从2004年的68.05％增长到2007年的86.29％，净值增长了3倍多。为了更好地研究营运资金与主营业收入的增长配比情况，可以引入“净营运资金主营业收入比率”这一指标，即营运资金周转率的倒数。三年中，招商地产该指标从2005年的0.99增长到2007年的2.28，增幅达130％，大大超过行业增长速度，销售收入和流动资产结构严重不匹配。在2007年盈利非常好的情况下，仍然大于主营业务收入的增长速度。这种大量的流动资产储备，固然保证了招商地产未来的盈利能力、显示出其进一步扩张的决心，但是土地储备占到了存货的99％，流动资产的81％。这种开发中的土地不仅资金回收期长，而且还需长期持续的资金投入，招商地产的融资事实上面临着巨大考验。 　　 　　二、存货资金的沉淀 　　 　　企业的净营运资金增加时，企业的利润率下降，流动性上升。因此，营运资金的持有策略往往需要在增加流动性和增加收益之间进行权衡。然而，房地产行业的资产结构却存在着较大的特殊性，占流动资产最大比例的为存货，周转率慢。在招商地产的??货结构中，除了原材料、低值易耗品及其他和少量以开发完成的商品房外，90％以上为拟开发和在建中的土地，这一比例在2005年和2006年甚至达到了全部存货的96％～98％。由于土地只有在变为商品房上市之后才能回收资金，转变成现金流的周期较长。因此，在房价飙升的大背景下，企业大量屯地，增加流动资产，实则是为了长远盈利而牺牲当前流动性的选择。 　　拟开发和在建开发的土地占到了招商地产存货的90％以上，而存货又占到了流动资产的80％以上，大量的资金沉淀在土地上。因此，招商地产的周转率普遍低于行业水平。2007年，其存货周转率仅为0.127，217亿元的流动资产中存货高达171多亿元，存货资金周转一次的时间约为四年。可见，虽然招商地产的流动资产增长很快，但是主要资金都沉淀在土地中，流动资产周转效率不断下降，不仅没能提高招商地产应对运营风险的能力，而且现金流压力巨大，营运资金的收益性和效率都不高。 　　 　　三、营运资金的融资政策 　　 　　由于购地支出，房地产行业普遍需要部分长期负债和权益对流动资产进行补充融资。随着规模的扩大，招商地产的净营运资金不断增长，从2005年的26.4亿元增长到2006年的51.4亿元，2007年进一步达到93.8亿元，年增长率将近100％，这种速度远远大于行业平均值的15％～20％。招商地产的流动负债基本稳定在流动资产的50％～60％之间，也就意味着长期负债和权益融资要满足流动资产资金需求的大约40～50％。高盈利能力相应的代价是高昂的融资成本和较长的资金链，大量净营运资金缺口需要依靠长期负债和权益融资进行补充。长期资金的到期日远，到期不能还本付息的风险较小，但是长期资金的利息成本较高，并且缺乏弹性，会影响企业的经济效益。股权融资固然拥有着不用偿还等好处，但是不仅成本高昂，而且存在着股权稀释等问题。 　　在流动负债内部，商业信用融资近几年所占比例逐渐减小，短期借款在招商地产的融资中起到了相对稳固的作用，保持在40％～50％之间，招商地产的其他流动负债所占比例近几年不断增加，基本翻了一倍。可见，融资多元化是未来企业发展的方向。 　　2004～2006年，招商地产的长期贷款融资增幅较大，2006年已经基本和权益融资持平，但是其长期负债融资却并不稳定，由于受到2007年央行提高信贷门槛等政策的影响，招商地产当年通过银行信贷仅实现长期贷款36.8亿元。而当年其营运资金融资缺口为98.7亿元，这就意味着将要有61.9亿元的权益融资被占用。相对与债权融资，股权融资固然拥有着不用偿还等好处，但