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Nomura | 亚洲专题报告 26 September 2013 亚洲专题报告 经济研究部门 | 亚洲（日本除外） 地方融资平台债务风险：自下而上的分析 2013 年 9 月 2 6 日 自2009 年以来地方政府融资平台债务增长迅速，已成为中国经济面临的一大风险。 全球经济研究部门 过去五年来基础设施投资一直是中国经济增长的一个支柱，其发展在很大程度上依赖 经济学家 于地方政府融资平台。官方数据显示，融资平台贷款占银行贷款余额的14.7%。政府 张智威 和投资者都很关注融资平台债务的质量和可持续性。 +852 2536 7433 zhiwei.zhang@ 本研究采用了自下而上的方法来分析地方政府融资平台债务的金融风险。我们收集了 869 家融资平台的数据，合计占 2012 年全国融资平台债务总额的 72% 。据我们所知， 花长春 +852 2252 2057 这是市场研究报告中首次用公司层面数据来量化融资平台债务面临的风险。 changchun.hua@ 我们估计截止2012 年底地方政府融资平台的总债务规模为人民币19.0 万亿元 （占 陈家瑶 GDP 的37% ），其中带息债务达14.3 万亿元。2010-12 年期间地方政府融资平台的 +86 21 6193 7237 债务水平累计上升39%。这意味着2012 年末政府 （包括中央和地方政府）的债务总 wendy.chen@ 额为31.7 万亿元 （占当年GDP 的61%）。 This report can be accessed electronically via: /research or on Bloomberg (NOMR) 根据国际通用的会计法则，我们估计如果没有政府支持，2012 年超过一半的融资平台 债务可能面临违约风险。如果经济遭遇流动性危机，在没有政府支持的情况下可能违 约的融资平台债务比例或上升至70%。部分地方融资平台公司的财务报表不能反映真 实的偿债能力，但公司层面的数据让我们能够还原真正的财务状况，从而揭示实际的 风险程度。我们使用利息保障倍数来推断不可持续债务的规模，国际货币基金组织和 中国政府机构也曾采用这种方法来衡量中国潜在的不良贷款额。 数据显示地方政府融资平台面临严峻的金融风险。  流动性收紧并日益恶化。融资需求持续增长，但2012 年盈利能力和经营活动 现金流明显下降。35%的融资平台出现经营活动现金净流出，不得不举借新 债为现有投资活动融资。  许多融资平台的偿债能力依靠地方政府的注资和债务重组。注入的资产不少 属于非流动性资产，在出现流动性危机的情况下并不能帮助偿债。  融资平台债务对利率波动较为敏感。压力测试发现，如果利率上升100 个基 点，将有10.4%的融资平台债务加入不可持续性债务的行列。 系统性风险正在迅速上升。政府财政收入承受下滑压力，利率走高，地方政府的土地 收入面临不确定性（房地产繁荣不可能一直持续），越来越多的融资平台信用评级被 下调，这些因素都将推高系统性风险。一旦房价回调，用