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品牌信号与投资者对上市公司融资信息真伪识别 　　[摘 要]本文借助于品牌信号，利用信号博弈模型深入剖析上市公司和投资者之间信息披露行为的三种均衡状态：分离均衡、混同均衡和准分离均衡。结果表明：优秀的上市公司要避免“劣币驱逐良币”现象的发生，必须进行足够的品牌投资；投资者要避免投资损失，就要通过发现上市公司的信号来识别融资信息的真伪。 　　[关键词]品牌 融资信息 信息披露 信号 　　 〔中图分类号〕F830.91 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕 1000-7326（2008）11-0049-05 　　 　　一、引言 　　 　　证券市场的主要参与者有上市公司、投资者、监管部门。上市公司依赖于证券市场获取公司发展所需资金；投资者依据上市公司发布的相关信息，如经营、财务、项目发展前景等，对公司未来的价值进行预期性判断，进而做出投资选择；监管部门依法核准公司股票的发行，监督股票的交易和??市公司的信息披露等。然而，由于信息不对称，上市公司对自身的经营、财务以及项目的发展前景拥有信息优势，投资者则处于信息劣势。于是，追求利益最大化的上市公司有动机利用信息不对称从事机会主义行为：（1）逆向选择，如为了骗取上市资格、增发或配股，在招股说明书中虚构利润或夸大投资项目前景；（2）道德危险，如通过关联交易，任意调整股份公司利润、重大损失长期不予披露、任意改变招股承诺而变更募集资金投向。① 上市公司信息披露的逆向选择或道德危险行为会导致两种结果：第一，短期来看，上市公司的虚假信息会导致投资者遭受损失；第二，长期来看，众多投资者因无法观察到上市公司的经营活动，或者无法从公开的渠道获知上市公司的真实信息，投资者并不能区分优秀和劣质的上市公司，导致证券市场出现类似“劣币公司驱逐良币”的现象（G．Akerlof，1970），劣质公司把优秀公司驱逐出证券市场，从而使证券市场资源配置的基础作用产生扭曲。为了遏止上市公司的逆向选择和道德危险行为，保护投资者的利益，证券市场的监管部门必须完善强制性信息披露制度。然而，由于合同的不完全性，证监会只能对上市公司信息披露的实施程序和形式进行相对有效的监督，至于信息披露的内容则无法实施完全监督。于是，投资者如何识别上市公司融资信息的真伪显得尤为重要，信息真伪的判断成为投资者投资成功与失败的关键。 　　在信息披露制度和监管机构外生给定的条件下，上市公司的信息披露行为和投资者的投资决策行为实际上是交互作用的博弈过程。在这种博弈过程中，虽然上市公司拥有信息优势，但是投资者可以通过相应的信号（比如品牌价值）来识别上市公司信息披露的真伪，从而作出明智的投资决策。本文主要利用信号博弈模型对上市公司和投资者的博弈行为进行均衡分析，分析的思路、过程和结果可以为投资者识别上市公司融资信息的真伪提供理论指导与方法借鉴。 　　 　　二、博弈结构 　　 　　1. 博弈参与人。 　　为了使问题的分析简单，我们假设监管机构外生给定，将博弈参与人局限于一个上市公司与一个投资者之间。上市公司类型空间为?夼={1，2}，?夼=1代表发布虚假信息的上市公司，?夼=2代表发布真实信息的上市公司，上市公司本身知道自己的类型。投资者不知道上市公司的类型，只知道发布虚假信息公司的先验概率是p（?夼=1）=p，发布真实信息公司的先验概率是p（?夼=2）=1-p。投资者只有一种类型，类型信息为公共信息。 　　2. 信号空间。 　　上市公司信号空间M={m1（k），m2（K）}，k代表进行品牌投资的资本总量，且m1（k）≤m2（K），即发布虚假信息公司的品牌价值低于发布真实信息公司的品牌价值。品牌投资的成本函数是C?夼（k）= k?夼，函数C?夼（k）与?夼成反比，意味着上市公司发布的信息越真实，进行品牌投资的成本越低。正因为如此，品牌价值的高低才成为传递上市公司发布信息真伪的信号。 　　3. 支付函数。 　　 　　四、结论与启示 　　 　　由于信息披露制度的不完全性，完全有效地监督上市公司融资信息真伪的成本非常高昂，监管机构只能对上市公司信息披露的真伪实施程序化的特定监督。于是，拥有信息优势的上市公司有激励利用信息不对称披露虚假的信息，从事逆向选择或道德危险行为追求上市公司的利润最大化。这种现象会导致两类结果：（1）短期投资者遭受损失；（2）长期上市公司本身也会出现“劣币驱逐良币”现象，使证?市场资源配置功能发生扭曲。对于投资者而言，如何通过提高信息真伪的识别能力尽可能避免投资损失；对于优秀的公司如何规避“劣币驱逐良币”现象，本文上市公司和投资者之间品牌信号博弈模型的均衡分析给出了启示性结论。 　　第一，上市公司与投资者之间信息披露博弈存在三种均衡：分离均衡、混同均衡和准分离均衡。在分离均衡中，上市公司发布真实的信息，投资者能