预算软约束与债务杠杆治理分析--基于控制权收益视角-analysis of soft budget constraint and debt leverage governance - based on the perspective of control right income.docxVIP

第一章导论1.1研究主题及意义在范围不断扩展，理论日益精进的公司财务领域，至今仍然称得上是“谜”的问题实属不多。1984年，Myers在就任美国财务学会主席时发表了“资本结构之谜”的致词，他感慨地说：“经过这么多年，我们对资本结构问题所知甚少。”光阴似箭，转瞬又是23年，资本结构的研究已被学者们推到了前所未有的顶峰。然而“资本结构之谜”真的解开了吗？恐怕无人能给出定论。现代资本结构理论是从优序融资、代理成本、财务契约和信息不对称等角度，从静态到动态发展起来的。在此过程中，资本结构理论与新兴的公司治理研究相结合，开辟了新的探索前沿。根据Modigliani和Miller（1958）的理论，在无交易成本等一系列严格假定条件下，企业的投资决策仅取决于项目的净现值，与融资结构无关。然而，一旦放松这些假定，学者们普遍认为，企业的投资决策将受到信息和代理成本的影响，导致投资决策和融资决策之间存在交互影响。Grossman和Hart（1982）在Jensen和Meckling(1976)的经典文章基础上发展了财务契约理论，即通过负债来融资时，经理会约束自己的行为以避免失去职位，这样负债融资便能够提高公司的价值。Jensen（1989）在此基础上又再次强调了债务的治理角色，该理论认为，债务的还本付息特征约束了经理的回旋余地，若经理无法按时履行支付利息和本金的承诺，则债权人依法启动破产或重组机制的威慑力将能够使得经理在投资决策前三思而行。Hart（1995）进一步强化了“硬”债务能限制经理们建立公司个人帝国的能力。由此，不完全合同1的研究者们将负债作为一种重要的契约工具发展到了极至。本文的杠杆治理即指债务融资的公司治理功效。上述的相关理论的提出都是以负债作为一种硬的约束工具为基础的，一旦负债约束软化，结果会如何呢？Kornai在他的著名论文《资源约束型与需求约束型》（1979）和其著作《短缺经济学》（1980）首创性地提出了预算软约束理论：在社会主义中央计划经济中，计划者不能承诺不去解救亏损企业，扩展开来就包括阻碍亏损企业实施结构重组、持续补贴亏损企业以及对不良贷款的展期和再融资等。其中最后一种表现形式无疑破坏了负债作为一种硬性约束工具的功效。现在，预算软约束的概念已经成为经济学词汇的一部分并广泛应用于转轨经济学领域，甚至在社会主义经济和转轨经济之外也在不断拓展。1关于不完全合同理论的前沿论述，可以参考杨其静：《企业与合同理论的新阶段：不完全合同理论——兼评Hart的〈企业、合同与财务结构〉》，《管理世界》，2005年第2期，及杨其静：《企业家的企业理论》，中国人民大学出版社2005年5月出版。究其什么原因引发了预算软约束呢？到目前为止，理论界在成因问题上仍然存在着争论。一种代表性的观点就是外生性原因，即社会主义国家中普遍存在的“父爱主义”和政治家们追求政治利益所导致的行为选择；另一种就是从经济系统内部产生的内生性原因，即从不同经济主体的个人经济利益最大化的角度来讨论预算软约束发生的机理。我们认为，经理人的控制权收益是导致预算软约束发生的一个不可忽视的原因。这种超额的控制权收益诱使经理层产生对预算软约束的预期，使得经理层使用贷款实现私人收益是有恃无恐，诱使其采取低效率的投资方案，随之而来的后果必然是债务杠杆治理功效的丧失。自预算软约束的概念首次被提出至今，其内涵不断扩展、研究领域也不断深入。而理论的探索是从不同的角度在不同的领域进行深入研究来逐步实现的。经济学家普遍认识到，经济转轨的中心任务是硬化企业和银行的预算约束。我国目前处于典型的经济转轨阶段，预算软约束特征十分明显且已为许多学者检验证实。这些为在我国现阶段研究软约束对债务杠杆治理功效的影响提供了契机，这也正是本文的研究兴趣所在。1.2研究方案研究框架本文的研究框架如下：第一章，导论。本章主要阐述研究主题与意义、研究方案以及创新点。第二章，文献综述。本章主要从债务融资治理功效、预算软约束理论的演进和控制权收益及软约束下的债务治理理论三方面阐述已有的学术成果，在此基础上指出本文的写作思路。第三章，理论分析。本章首先对国有企业和民营企业的比较以及国有企业经理人控制权收益的机理进行分析，然后引入财政分权理论区别分析了中央控股国有企业与地方控股国有企业债务治理效应上的差异，最后运用数学模型分析控制权收益对预算软约束以及债务杠杆治理的影响，得出一些基本的研究命题。第四章，实证检验。主要是采用描述性和回归分析的方法，应用我国上市公司2006的数据进行实证检验，印证第三章提出的命题以及得出的基本假设。第五章，提升国有企业债务治理效应的建议。这一章主要是在前面两章分析的基础上，将焦点聚集在国有企业，从控制权收益视角提出一些解决预算软约束所带来的债务杠杆治理效应丧失的政策建议。第六章，结论。本章对全文进行总