预算软约束与债务杠杆治理分析基于控制权收益视角-analysis of soft budget constraint and debt leverage governance based on the perspective of control right income.docxVIP

摘要近年来，随着资本结构理论的发展，越来越多学者倡导债务融资能够有效地强化硬预算约束，优化资本结构，促使企业经营效率的提高。作为一种融资工具，债务融资所暗含的治理功能越来越得到重视。而发挥债务治理功能作用的关键是“硬”的预算约束，也就是借款企业必须到期还本付息。处在转型过程中的中国经济不可避免地具有预算软约束这一转型经济的通病，即计划者不能承诺不去解救亏损企业，包括持续补贴亏损企业以及对不良贷款的展期和再融资等。预算软约束的出现将会使得债务治理的效用在一定程度上削弱。在我国，软约束已经成为实现资本结构优化的最大障碍，它所导致的全社会信用度的降低，特别是国有企业信用度降低导致的连锁反映已严重威胁着中国市场经济的成长。约束的硬化对优化企业资本结构、保持宏观经济的良性运行就显得非常必要。鉴于软约束问题往往与国有企业密切相关，本文首先在对国有企业与民营企业进行比较分析的基础上，通过理论和模型分析发现，控制权收益是预算软约束发生的一个不可忽视的原因，即超额的控制权收益诱发经理层的过度投资行为，进而引起或加剧预算软约束，债务的杠杆治理作用在一定程度上失效。同时比较分析了控制权收益结合预算软约束对不同产权性质以及不同控制层次企业的债务治理功效的差异。随后使用中国上市公司2006年的数据，采用描述性和回归分析的方法进行了实证检验，验证了提出的基本命题，即超额控制权收益是预算软约束发生的一个原因。同时发现，相对于国有控股企业来说，非国有控股企业的债务杠杆治理有一定功效；相对于中央国有控股企业而言，地方国有控股企业的债务约束较为硬化。最后，本文结合中国目前的现实状况，在以上理论和实证分析的基础上提出了相关的政策建议，包括提高控制权收益攫取成本、激励相容、有意识地容忍部分机会主义行为和健全经理人市场体系的措施并对全文进行了总结。关键词：控制权收益；预算软约束；债务杠杆治理；国有企业ABSTRACTRecentlyyears,withthedevelopmentofcapitalstructuretheory,moreandmorescholarsadvocatethestandpointthatDebtfinancingcanraisethehardbudgetconstrainteffectivelyandoptimizecapitalstructureandpromotetheriseofmanagementefficiency.Asafinancinginstrument,governancemechanismimbeddedinDebtfinancingincreasinglyshouldbeenjoyeddueattention.Howeverthekeypointforthegovernancemechanismisthehardbudgetconstraint,thatistosayfirmswhohaveloansmustpayprincipalandinterestsontime.SoftBudgetConstraint(SBC)whichmeanscentralplannermustcommittosavethecompanieswhohadbeencaughtinfinancialconstraint,includingeventssuchassubsidizingdeficitenterprisescontinually,prolongingthedeadlineofbadloanandevenrefinancing,hasbeenthecommoncaseoftransitioneconomy,nottosayChina.SBCwillunderminethegovernanceroleofdebt.InChina,themaximumblockofoptimizingcapitalstructureisSBC.Thehardbudgetconstraintisindispensabletooptimizecapitalstructureandtomaintainthepositiverunningofthemacroscopiceconomy.AccordingtothepointthatSBCisinrelationtostate-controlledcompanies,thepaperrevealedthatControlRightBenefits(CRB)isnotanegligiblereasonforSBC,thatistosayhugeCRBcauseexcessiveinvestmentbehaviorofmanagers,thenarouseSBCandweakenthedebtlevergovernan