宏观专题“社会融资总量”钱为何漏出了20121207.pptVIP

* ? ? ? ? ? ? 宏观研究 证券研究报告 中国经济 专题报告 2012 年 12 月 6 日 社会融资总量里的钱为何漏出了？ 2012 年 5 月以来，社会融资总额加速上行，以信托、企业债为主的直接融资弥补 信贷弱增长的不足，后者占新增社会融资总量 40%以上，但是固定资产投资增长却 未同步加速。那么社会融资总量的钱是否存在“漏出”，实体经济的恢复为何如此缓 慢，对于监管和货币政策传导的影响又如何？未来社会融资总量如何发展？这是本 相关研究 中国融资市场的新高速公路？ 2012 年 9 月 11 日 从“资产负债表”看中国经济调整 2012 年 10 月 31 日 影子银行发展中的机遇与挑战 文试图回答的问题。 我们认为新增社会融资总量较多用于展期，而非新增项目，原因有以下几点：第一， 企业将信托、债券发行筹措的新增资金臵换原先银行贷款，这从债券余额增长率远 低于发行增速可以得到印证；第二，新增资金使用用途也是较为重要因素，比如公 司债发行，大部分新募资金用以补充流动资金，只有 2012 年后企业债（尤其是城 投债）发行提速才带动基建投资回升。 2012 年 11 月 26 日 在经济下行期间，企业在资金使用方面会出现明显变化，对于盈利改善和经济前景 的不确定，使得微观主体增加营运资金的配臵、进行现金囤积，使得资本支出大为 放缓。此外随着“金融脱媒”发生，企业融资后的跨市场套利行为增多，比如企业债 收益率依然在 6%左右，但信托产品收益率可以达到 8%—10%，民间借贷的回报 率可以达到 15%以上。以此，企业从债券、信托得到的资金可能部分投向了金融市 曹阳 S0850512090001 电话：021-2321 9981 Email：cy8666@ 李宁 S0850512080004 电话：021-2321 9431 Email：lin@ 场，而非用以生产性投资。 同样由于债券、信托资金分流，银行信贷增长弱化，这主要体现在货币乘数下降。 从原因来看：一方面，企业囤积现金过冬，或将资金投向较高收益的信托、理财产 品，使得银行体系出现资金漏出，增加了通货占存款比例；另一方面，银行放贷意 愿减弱，利率市场化加剧了存款活化，稳定存款来源减少，银行增加流动性强的资 产配臵，如通过增加债券、提高超额准备金率来进行流动性管理，这也对冲了央行 下调准备金率的政策效果。 2010 年后，社会融资总量大幅上升，占 GDP 比例加速上行至 180%，而信贷增幅 在 2008、2009 年出现跃升后，出现增长弱化，但存量占比仍高，目前占 GDP 比 例达 120%。较高的货币存量对于稳定通胀预期，控制资产价格泡沫形成压力，我 们认为央行的货币政策会在较长时间保持稳健。 从长周期来看，基于经济增长中枢下移，产业转型和人口结构变化等因素判断，我 们认为在未来 10 年间中国进入缓慢去杠杆过程。在短周期中，出于企业再库存和 补充现金流、政府项目续建等资金需求仍高，我们预测 2013 年新增信贷在 9 万亿， 社会融资总量在 12 万亿左右，整体流动性趋于平稳，但预测有一定下行风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 1. 2. 3． 4． 宏观研究〃深度报告 目 录 社会融资总量回升，但投资上行有限 ......................................................................... 5 社会融资总量的钱并未完全转为投资 ......................................................................... 6 2.1 较多的资金用于展期，而非增量投资 ......................................................................... 6 2.2 需要区别经营性和投资性现金流变化 ......................................................................... 8 2.3 跨市场套利机会增加，降低企业实业投资意愿 ......................................................... 10 银行信贷对投资支持弱化，货币政策挑战增加 ........................................................ 11 我们对于社会融资总量的看法 ........................