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新股发行制度变革思考 　　中国的新股发行制度改革艰难，虽有制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷，但是更深层次的问题则在于，A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作应是培养券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。故此中国资本市场建设需要“顶层设计”的推动。 　　 　　股票发行制度改革难在“内核”不健全 　　新股发行制度无疑是整个证券市场的焦点所在，这个市场几乎所固有的制度和技术的缺陷几乎都从这个窗口中展现出来。新股上市后往往会出现一个很大的价差，这个问题长期得不到修正。中国新股的价差与全球主要市场相比，远超平均水平：发达国家新股上市价差往往在10％以内，新兴国家通常在20％～30％，但是中国新股的价差却达到了平均130％～140％甚至以上。2009年推行新股发行改革把发行价放开以后，结果却是新股发行价格“一步到位”，出现了所谓的“三高”问题，最后二级市场用脚投票，新股不断破发，发行估值也得到了降低。但是这中间的成本非常高，并且造成了无法挽回的资源错配，大量的社会资本并没有得到有效配置。我们的一项研究显示，2009年6月到2011年4月，中小板和创业板新股平均超募了144%和198%。这些钱或者是趴在账上，或者是进行冒进的投资，实际上最终还是伤害了原有股东利益。 　　多年来很大一批学者集中在研究爆炒新股现象。当前大家观点最后都趋于共识，认为主要的问题是：一是中国股票市场的制度层面存在着种种对于供给的限制，供给得不到充分的释放；二是询价制上技术性弊端。我个人认为还有更深的体制因素：中国证券市场设立的路径本身是有缺陷的，它是走自上而下的行政路径而不是低级阶段向高级阶段自然演进的、正常的市场经济发展的轨迹，因而市场经济有些核心的本质性的东西流失了，其中最主要的就是没有建立起一个成熟的股票经纪商制度和由此衍生而来的信托责任。中国证券市场所依赖的这种自上而下利用行政力量快速建立的发展路径，其自身所带有的不可避免的缺陷和遗憾，都需要在未来股票市场的长期建设中去弥补。 　　进一步讲，供给方面之所以存在着种种限制与市场的历史沿革有很大的关系。因为中国的股票市场设立之初有着很强的目的：即为国有经济部门脱困融资。这个市场的主体，包括现在我们常讲的中国股票市场的蓝筹股，实际上它的主体还是国有经济部门。上市资源的国有性质，使得大部分股票不具有真实的流通性，以前明确被定义为非流通股，股权分置解决以后，尽管经过对价而变换了身份（可流通的股份），但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。股份的减持和回购很难根据市场价格的变化及时作出自主的资本决策。市值在某种程度上与公司本身脱节，与股改前没有发生实质性的变化。 　　此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少可行的实现流通的手段，IPO增量发行成为唯一上市的方式，融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划，甚至连这个融资也往往没有明确的对应项目。如此，市场真实的流通量总是偏小。所以二级市场总是能维持一个相对于需求（货币环境）而言比较高的估值水平。 　　尽管现在讲A股的静态市盈率已经降到了13倍。主要是指沪深300为主的蓝筹公司。市盈率的计算采取综合方式，就是将所有公司的市值和与所有公司盈利和相比，但公司盈利结构分布是很不均匀的。比如十几家上市银行的利润是一万亿人民币，差不多是整个现在两三千家上市公司的一半。如果把这些公司的盈利合在一起算，实际上就不能真实地反映市场的估值结构，如果把能源类和金融类的上市公司从计算中拿掉后再去看这个市场，估值是非常高的，不仅显著高于成熟市场，也高于新兴市场。 　　二级市场之所以存在这种供给层面限制的格局，就是因为设立这个市场的目的很强，所以政府长期以来不可避免的承担着要维护市场高估值的责任。出现每次股票下跌的时候，总会有人指责政府放任超发、放任圈钱等怪现象。过去的救市路径绝大多少路数是暂停新股发行，减少供给，实际上是维护这样一个长期以来高的估值水平。估值水平高，就意味着国有经济部门的融资成本低，它就可高价发行。长期的系统性供给的限制造成了二级市场比较高的估值水平。 　　 　　回补缺陷释放新能量 　　证券市场历史缺陷的回补重在改造散户为主的投资者结构。我们的市场是自上而下建立起来，是先有“场”，后有“商”。某种程度可以讲，中国证券市场从一开始就被建设成了一个散户市场，每个股民都可以直接下单进行股票买卖，进行电子化集合竞价，这在全世界都是少有的。虽然一开始就一步到位，用行政权力赋予了一个高端的形式，但是市场内质早已不在，那就是我们的市场因此没