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投资者信息能动性视角下信息披露监管研究 　　摘要：证券市场的信息不对称受制于投资者信息能动性的影响，信息披露监管应当密切关注投资者信息能动性的分化。中国证券市场信息博弈格局日益复杂，投资者的信息能动性差异度加大，进一步弱化了中小投资人的地位，妨碍了证券市场的发展，因此，需要对证券信息披露制度进行针对性的调整，加强对投资者的保护。 　　关键词：信息能动性;信息披露;信息平等 　　中图分类号：DF4387 文献标志码：A 文章编号：10085831(2012)03011506 　　证券交易具有的虚拟性及其和实际资本运动过程的分离程度越明显，信息不对称状况就越突出，证券市场中蕴含的风险也被进一步放大①。如果说普通商品交易具有可察知性的话②，证券产品和证券市场则具有更强的信息依赖性，因为在证券市场上，信息披露是保障投资人察知证券产品内在质量，进行投资决策的唯一途径。因此，信息披露监管在证券市场中也就具有了无可争辩的基础地位③。世界各国都将信息披露监管视为证券市场建设的核心，并不断作出相应的调整，美国在安然事件后就出台了《索克斯法案》（SarbensOxley Act），对上市公司、中介机构等信息主体课以更严格的信息披露义务。2008年以来的全球性金融危机使各国对金融衍生交易中的风险揭示有了新的认识，并积极寻找对策。但现有的研究一般认为，证券市场上的信息不对称现象基本上是一个客观过程，没有对投资者具有的信息能动性这一影响市场信息不对称最重要的主体性因素给予足够的关注，实际上，信息不对称主要取决于监管者与具有不同信息能动性的市场主体之间，以及这些市场主体相互之间的信息博弈。随着中国证券交易品种日趋多样，市场体系层次丰富，投资者的信息能动性更加分化，中国的立法必须充分关注投资者信息能动性的演化状况，进行针对性的制度供给，才能很好地提高信息披露的监管效率。 　　一、中国证券投资者信息能动性的分化 　　美国斯坦福大学的吉尔森（Ronald J Gilsen）和耶鲁大学的克拉克曼（Reinier H Kraakman）两位教授曾在《市场效率机制》一文中指出：“在任何一个特定市场上，投资者获取的信息数???和质量都存在差异，因为信息传递存在时间和空间的差异、信息搜寻成本存在差异、投资者对信息的判断和处理能力不同。”Ronald J Gilson and Reinier HKraakman,The Mechanisms of Market Efficiency,70VaLRev549(1984)笔者认为，相对于信息传递的时间、空间和搜寻成本而言，投资者的信息能动性是决定其获取信息数量和质量差异的决定性因素。信息能动性是指信息主体获取、处理、传播和生成市场信息，进而影响市场价格与结构的动机和能力，它不仅表现在信息获取能力的差异上，更表现在给定的市场条件下信息主体对市场信息分布、市场价格的反作用上，后者更具有决定性的作用。 　　信息能动性的一个重要特点是存在差异性，不同的市场主体具有不同的信息能动性，表现为信息能力的构成和程度有很大的不同（如表1所示）。一般而言，市场主体结构越复杂、控制的资金越多，信息能动性越强，对市场和制度的“挑战”能力也更强。 　　信息能动性的另一个重要特点是，投资者信息能动性的分化与证券市场发展程度息息相关。通常，发育程度较低的市场，投资者信息能动性的差异度很小，反之，差异度扩大。信息能动性受到错综复杂因素的影响，决定中国投资者信息能动性逐步分化的因素主要有以下几点。 　　第一，投资者结构的变化。信息能动性的分化过程与市场投资者结构的变化密不可分，早期中国证券市场的信息主体主要是上市公司、“散户”所谓“散户”主要是指中小投资人，中国证券市场发展初期机构投资者很少，“散户”占主体，他们在证券市场的信息生态中处于弱势地位，信息博弈主要在监管者和上市公司之间进行。和一些股评人士，利用市场信息的主动性和能力普遍较弱，但也存在着利用甚至“制造”信息的现象早在1993年11月，某大户挪用公款炒作“苏三山”被套，遂通过各种渠道向证监会、交易所及各传媒称，某投资公司已通过二级市场持有“苏三山”股份逾5%，海南某报未经核实将此头版刊登，引起“苏三山”股票价格大幅波动。。现今，由于大力培育机构投资者的政策导向的作用，中国证券市场上的投资者主体结构已经类似于美国，各种类型的机构投资者占主导地位截至2008年12月中国证券市场共有开放式基金423只、封闭式基金31只、货币市场基金40只、合格境外投资者（QFII）76只。中国现行的《证券投资基金法》主要是关于公募基金的法律规范，私募基金的法律地位不甚明确。海外私募基金规模远大于公募基金，美国15 000多家基金大部分是私募基金。未来中国一定会形成私募基金和公募基金之间良性竞争