巴菲特说,通胀伤害股市.pdf

1968 年到1982 年，美国股市经历了一个长达15 年的大熊市。元凶是通胀。滞涨一词虽 然是1965 年出生的，但是等到七十年代末期，它才成为一个家喻户晓的词儿。那15 年， 道琼斯指数名义上跌了一半，但是考虑到通胀因素，股民的损失高达80 ％以上。1977 年5 月，巴菲特在《财富》杂志发表了一篇超长的文章 ，精辟论述了通胀如何打击股市和债市。 （它的标题是How Inflation Swindles the Equity Investor。你在互联网上搜索一下即可。) 本人孤陋寡闻，不知道別人是否已经把它翻译成了中文，但我不在乎。朗读，再朗读，并且 翻译（和评论）这篇文章，我乐在其中。我也建议大学生用它作为英文精读的文章，并做翻 译练习。现容我把它归纳如下。 通胀打击债市，大家似乎都明白：未来每年的利息收入是固定的，但是利息收入因为通胀而 贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通漲下的股市，大家都 有一个错误的幻觉，总以为股票所代表的是产能，其真实的价值会随着通胀而水涨船高。 大错特错！巴菲特说，股票其实也是债券，只是它的期限为永远而已。在二战以后的30 多 年，尽管美国的经济变化很大，但所有公司的平均股本收益率相当地稳定：10％到13％之 间（平均大约12％）。实际上，这就好比股息：当然一小部分股息用现金分掉了，大部 分留到了公司继续赚取那12％。虽然股民的换手进行了利益再分配，但作为一个整体，他 们的回报率就是超级的稳定，并不因为通胀而改善。 其实，股民作为一个整体甚至连债券投资者还不如。债券到期时，投资者会购买新的，票息 更高的，债券，而股息却还是12％，未分配的股息留在公司也只能赚取每年12％。 在没有通胀或者通胀很温和的年代，比如美国的五十年代和六十年代早期，名义利率很低， 所以，大部分股息能够留在公司继续赚取那可爱的12％，太美了！大家都知道那是很美 的，所以为了获得这种享受，大家纷纷投资股票，直到把股价抬高到账面净资产的2 倍甚 至3 到4 倍。那时的老股民得到了三个好处：一是那可爱的12％（超过当时的市场利率）， 二是把股息的大部分留到公司继续按12％的回报率投资，三是股票市盈率的上升，一直 抬到几倍的市账率。（评论：今天大量的中国公司在揭不开锅的时候也有3 到5 倍的市账 率，这连巴菲特当时也没预料到。毕竟，中国特色就是不一样。） 巴菲特说，股票跟债券一样，不过是市场利率的倒数而已，或者说，它们的变动方向相反。 股票就是一个永续的债券。它的票息为12％， 不过，持票人每年只能获得其中的一小 部分，而大部分的票息会被自动再投资于这种永续债券。 在美国，五十年代和六十年代早期的低利率的人间天堂终于被通胀搅局。六十年代中期， 当通胀上升时，企业长期债券发行时的票面利率涨到了6 ％，8 ％，和10％以上，可是照样 跌破票面价格。而股票呢？那原本可爱的12％的股息也不再显得可爱了。 当市账率为1 倍的时候，股民获得的回报率就是股本的回报率（比如12％）。当市账率涨 到2 倍甚至3 倍时，股民的回报率就分别降到了6 ％或者4 ％。简单的算术，大家不愿意去 弄懂。 虽然通胀时有些行业（或者企业）可能是赢家，有些是输家，但总的来说，整个企业界不可 能获得明显的好处。一个企业要增加股本回报率，无非有五个办法，（1）增加资金周转， （2 ）获得更便宜的负债，（3 ）增加负债，（4 ）降低税负，（5 ）增加利润率。 巴菲特说，（2 ），（3 ）和（4 ）对于企业界作为一个整体，根本没可能。而（1）和（5 ） 的上升空间也不 大。固定资产重置成本会因为通涨而上升；企业在短期內显得资金周转加 快了（资产周转天数改善，等等），但它们很快发现自己要因为重置成本上升而增加资本支 出。 增加负债总有个极限。财富500 強的大企业的总资产负债率已经从1955 年的37 ％涨到了 1975 年的50 ％，再怎么涨呢？（评论：在这一点上，我们中国的企业确实可以批评巴菲特 没见过世面！）。如果两个类似的公司的股本收益率均为12％，但是一个低负债，另外一 个高负债。前者就明显好多了。 巴菲特说，其实，利润率高的公司并不需要太多的负债，而利润率差的公司永远缺钱。这句 话马上让我想到麦肯锡的2010 年的书中的一个观点：亚洲企业用了太多的债务，利润增长 率虽然很不错，但并没有解决另外一个大问题：利润率太差，资本消耗太大，回报率太低。 那本书名为，Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance, 好象只有英文本，可以 网购，香港书店均有出售。我为该书写过一篇书评，光有利润