格力电器收购方案.doc

格力电器格力电器发布董事会决议公告，公司对此前发布的资产重组方案进行了修订，参与业绩承诺的8家机构新增对价股份锁定期由一年延长至3年，配套募集资金金额由100亿元调减至97亿元、配套募集资金发行的股份数量上限由642,260,757股调减为622,992,934股。 此前，格力电器于8月19日发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“报告书”）及增发方案之所以在网上引发投资者强烈质疑，主要是由于发行价格偏低、且发行数量大幅超出预期、拟收购资产珠海银隆估值偏高，现有股东的权益被显著摊薄。 本次修订后总的增发数量由14.772亿股调减为14.5793亿股、相当于格力电器目前总股本的24.24%，发行价格依旧维持15.57元的价格不变。格力电器于9月1日发布的修订后的报告书大幅下调了收购标的珠海银隆未来各期预测的自由现金流，其中2016-2018年预测自由现金流分别由11.38亿元、14.37亿元和17.77亿元下调为-7.07亿元、7.76亿元和9.70亿元（详见附表），调减金额分别高达18.45亿元、6.62亿元和8.07亿元。虽然珠海银隆未来各期预测的自由现金流大幅下调，但并没有同步下调珠海银隆的评估价值和130亿元的收购价格。 附表? 格力电器收购报告书预测的珠海银隆未来各期自由现金流数据(单位：亿元) 项目名称 未来预测数据 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 终值 原报告书 11.38 14.37 17.77 20.73 24.17 27.32 29.13 30.21 30.20 新报告书 -7.07 7.76 9.70 11.25 15.92 12.63 18.23 23.14 25.33 调整金额 -18.45 -6.62 -8.07 -9.47 -8.25 -14.69 -10.90 -7.07 -4.88 注：表中原报告书指格力电器8月19日发布的报告书预测的珠海银隆未来各期自由现金流，见原报告书413页；新报告书指格力电器9月1日发布的经修订的报告书预测的珠海银隆未来各期自由现金流，见新报告书第457页。 总体而言，本次珠海银隆收购方案的修订属于微调，修订后的增发方案与原方案并没有实质性差别。个人认为，该增发方案如最终实施，仍将严重损害中小投资者的合法权益（详细分析见笔者《格力电器增发方案为何令人失望?》一文）。 巴菲特给大众的一般印象是，他是一个成功的股票投资家，而实际上他更是一个成功的企业并购专家。由巴菲特掌控的伯克希尔旗下所有的业务，涉及从保险、传媒、食品、能源、铁路、化工等诸多行业，全部来源于企业并购，而伯克希尔原有的纺织业早在上世纪八十年代初就已关闭。 通过持续的并购，伯克希尔由传统的纺织业成功转型为一家跨行业的多元化的企业集团，从一家在美国柜台市场交易的小公司发展成为位列世界500强第11位的大企业，伯克希尔公司的发展历程也是一部辉煌的企业投资与并购史。伯克希尔的成功并购经验或许值得格力电器借鉴。结合巴菲特的成功并购经验, 笔者在此对于格力电器收购珠海银隆重组方案提出几点建议，旨在抛砖引玉。 珠海银隆原股东及管理层保留珠海银隆20%股权，以完善股权激励和公司治理 格力电器发布的报告书修订稿在“公司治理安排”一节（第508页）中表示：“为保持标的公司业务延续性，各方一致同意，在承诺期内，珠海银隆董事会为五名董事，其中，由银通投资集团提名推荐三名人员继续担任标的公司的董事。” 根据报告书，格力电器拟以发行股份的方式购买珠海银隆全体股东持有的珠海银隆100%的股权，发行价格为15.57元/股，发行数量为834,938,974股。重组后珠海银隆原控股股东银通投资集团及管理层不再持有珠海银隆股权，只持有格力电器的股权。 无论是从公司治理的角度还是股权激励的角度来看，这都不是一个理想的方案。从公司治理的角度来看，重组后，银通投资集团不再持有珠海银隆的股权，但却拥有珠海银隆董事会多数席位，难以对原股东形成有效约束；从股权激励的角度来看，重组后珠海银隆管理层只持有格力电器股权，而不持有珠海银隆的股权，珠海银隆承诺的业绩即使能够实现，珠海银隆的利润也不及格力电器利润的10%、对格力电器的业绩贡献有限，重组后格力电器业绩及股价走势仍将主要依赖于其家电业务表现，因此重组方案的股权安排并不能对珠海银隆管理层形成有效的激励。 巴菲特在谈到股权激励时认为：“股票期权必须与公司总体业绩相联系。因此，从逻辑上讲，它们只能授予那些负总体责任的经理人员。只在一定范围内负责的经理人员应当获得与他们控制之下的成果相联系的激励。”因此，巴菲特从来不用伯克希尔的股票激励其子公司企业的管理人员。 巴菲特的并购案例显示，巴菲特在并购一些家族企