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公司治理（企业管制）与股票估值 几个月之前，我遇到了在美国上市的一家相当大的中国日用消费品公司Z公司的高管。（河南众品商品，号称中国第四大猪肉加工企业。）当时该公司刚刚发布了11年1季度季报。销售收入同比增长40%，利润同比增长30%。但是公司股价只有8倍静态PE，动态PE只有6倍。此公司高管问我到底为什么公司的估值这么便宜，投资者为什么不买他们的股票。我觉得我们之间的对话可以说是关于企业管制与股票估值水平的话题的一个引子。 我的第一个问题是: “你们的外部审计公司是哪一家？”回答是一家我没有听说过的香港会计师事务所。“为什么不从四大审计公司中选一个？”回答是太贵。我又问：“你们在美国上市，如果用四大之一做审计，我的经验是你们股票的估值保守估计要高20%。公司这么大，一年多花2百万人民币，能增加市值10几亿人民币，为什么不做呢？” 高管微笑不答。 下一个问题，“这之前2个月你们公司刚刚增发，股票流通量增加了近20%，为什么需要钱？”回答是公司发展很快。“但是增发前你们公司的负债率只有20%多一点，可以说并不高，为什么不用借债发展，而要增发并摊薄股权？”回答是公司老板不喜欢借债，但对摊薄股权并没有真正的反感。“但是我的印象中中国的私营企业对股权都非常看重，你们的老板不是这样吗？”回答曰不是。“但是如果你们公司的股票是动态市盈率6倍，公司又这么好，你们公司的股票应当是最值得投资的。公司应当大规模回购股票才对，而不是发行新股。你们公司的做法相反了吧？”高管笑而不答。 基于如上对话，这个公司的股票我是无论多少钱都肯定不敢买的。不久以后，在海外上市的中小型中资股被以“混水摸鱼”为代表的做空方大幅度做空。Z公司也多少受到牵连。加上国际股市动荡，3个月时间Z公司股价下跌过半。现在静态市盈率只有4倍多，动态市盈率3倍多。8月份公司报告2月份季报，盈利同比增长近60%。但并没有对公司股价有任何正面影响，显然公司股价早已脱离基本面，估值水平已经没有意义。 “企业管制”，英文原文为“Corporate Governance”，其英文原意与公司治理相近。但是近些年来，尤其是美国安然公司欺诈案之后，意义已经有所转变。翻译成“公司监管”可能更准确些。现代企业管制的最主要的主题不是公司内部的管理，而是公司及其高管可信任与可问责的程度（或者说是一个诚信问题），及高管，大股东，所有股东和所有利益人之间的代理关系。其实“企业管制”指的是管理层是否和在多大程度上能够作为公司的所有人（股东和债权人）的代理人认真尽责地工作。 仔细分析上述与Z公司的谈话，第一个问题关于的是会计与审计，这是企业管制中管理层诚信问题的一个重要组成部分。一个公司的账目是可以信任一个公司的基础，也是投资者投资一个公司的基础。在Z公司同一个行业中，还有两家中国龙头公司在海外上市。一家公司J（金锣）一直是3-5倍的市盈率，另外一家Y（雨润）直到今年2季度一直是20倍左右的市盈率。J和Y规模相差不大，为什么有这么大的区别呢？原因在6-7年前，J公司被一位香港卖方分析员提到有会计问题。事实上J公司的会计问题从未被证实，但是大家都心照不宣，其股票估值再也没有提高过。而Y公司的管理层是华尔街背景，使用四大审计师之一做审计，所有与股东及市场交流都是以华尔街标准。股民对其企业管制也非常信任，20多倍的市盈率对持续30%以上增长的日用消费品股票非常正常。 难道四大事务所就能保证帐务无误吗？当然不能。最近混水公司阻击最成功的嘉汉林业和东南融通也都是使用的四大事务所，这说明四大的审计质量也不能够完全相信，投资者还是要进行自己的独立调研。值得一提的是，最近几个月来，上述提到的Y公司不断暴露出有涉及违法及违纪事件，3个月以来公司股价大幅下泄2/3，股票静态估值也已经低于7倍。市场对其的惩罚可见一斑。但是在假设没有理由相信会计账目有问题的前提下，国际市场投资人对由四大审计过的公司更加信任，同时给予较高估值是一个现实。 企业管制中管理层的诚信问题还有其他很多方面。譬如虚假信息披露，内幕交易等等直接违法的问题。除此之外，需要特地指出的是管理层对于前景的随意评估与导向。这并不违法，但是中国上市公司一个非常常见的问题，我认为与股票估值有很大关系。举一个例子大家就明白，中国有一家同时在国内A股及H股上市的有色行业龙头公司A（中铝）。A公司本身所处市场不好，经营管理也有很多问题。但是管理层有一个非常大的偏好，就是经常非常高调地在八字没一撇的时候以并购，重组，超大型新项目等噱头吸引投资者，而且管理层总是刻意混淆上市公司与集团公司的关系，把集团公司的行为混淆成上市公司的行为。A公司的这种行为一开始经常能够刺激起海外投资人的兴趣，但是后来就渐渐没有人相信管理层的话了。但是A公司的策略在A股市场却能够屡试不爽。每次这种消息发布，总能激起一些