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市场化进程与资本结构动态调整 市场化进程与资本结构动态调整中国上市公司研究*市场化进程与资本结构动态调整□姜付秀黄继承摘要：本文以沪深证券市场1999~2008年A股上市公司为研究样本，从资本结构的调整速度和实际资本结构偏离目标资本结构的程度两个方面，考察市场化程度及其变化对资本结构动态调整的影响。研究结果表明：市场化程度越高，资本结构的调整速度越快，且从市场化进程的动态角度来看，市场化程度提高的越快，资本结构的调整速度也越快。同时，市场化程度越高，资本结构偏离目标资本结构的程度会越低，而且从动态角度看，市场化程度提高的越快，资本结构偏离目标的程度也越低。区分企业性质和负债水平的进一步研究表明，市场化与资本结构动态调整之间的上述关系不受企业性质的影响；但在不同的负债水平下具有一定的差异性：在过度负债的情况下，该关系更稳健地显著存在。关键词：市场化进程资本结构动态调整一、问题的提出根据MM定理（ModiglianiandMiller,1958），在一系列严格的假设下，资本结构与企业价值是无关的。但是，现实世界中，由于公司所得税、破产成本、代理成本以及信息不对称等因素的存在，资本结构会影响企业价值，因此，资本结构的权衡理论认为，企业存在一个最优的资本结构（KrausandLitzenberger，1973；Scott，1976；DeAngeloandMasulis，1980）。与权衡理论一致，大量的经验研究证明（TitmanandWesseles，1988；GrahamandHarvey，2001；Harfordetal.，2009），企业存在最优的负债水平，它们可以通过调整自身的负债权益比例使其达到最优水平，从而提高企业的价值和增长率，逐步改善其未来的经营状况（L?0??0?f，2004）。即使企业存在最优负债水平或在某一时点上恰好处于该水平，在经营发展过程中，由于种种原因，企业不可避免会偏离其最优负债水平。尽管这样，一个以价值最大化为目标的企业不会让其资本结构长期偏离其最优水平，在其动态发展过程中，企业必然会不断调整资本结构，以使它尽量接近最优水平。因此，企业的资本结构表现出对目标或最优水平的偏离—趋近—再偏离—再趋近这一不断循环的动态调整过程。近些年来，动态资本结构决策已成为资本结构领域的一个研究热点，学者们普遍认识到，资本结构是一个不断优化的结果，企业基于外部环境和内部环境的变化，不断适时地对其进行动态调整，以适应内外部环境的改变，在保证企业处于财务安全状态的同时，实现企业价值最大化（姜付秀等，2008）。在影响企业资本结构决策的外部环境中，制度背景受到了学者们的高度重视，并成为资本结构研究领域的热点话题。已有文献从税收、法律、资本市场发展、所有制等制度方面进行了深入的研究，产生了大量的学术成果，从而极大地丰富和发展了资本结构理论（RajanandZingales，1995；Boothetal.，2001；Fanetal.，2010）。在中国，市场化改革是研究企业行为必须重视的一项重要制度背景。伴随着中国经济的快速发展，市场化改革在不断推进，市场在资源配置方面发挥着越来越大的作用。因此，鉴于这一状况，最近的一些研究开始从市场化进程的角度，探讨制度背景与企业资本结构的关系。这些研究发现，市场化程度对企业的债务期限结构、信贷资金在国有与非国有企业的配置等方面具有显*本文为国家自然科学基金项目（项目编号70972130）的阶段性成果。黄继承感谢银兴经济研究基金以及中国人民大学研究生科学研究基金项目（项目编号：11XNH086）对本研究的资助。-124- 《管理世界》(月刊)2011年第3期著的影响（孙铮等，2005；方军雄，2007），进一步拓展激烈的市场竞争和降低财务风险，随着企业经营自了资本结构领域研究的广度。主性的提高、公司治理机制的改善，我们可以预期，尽管动态资本结构决策的研究已引起学者们越企业将更加关注自身的资本结构，减少偏离目标资来越多的关注，而且从市场化进程角度研究制度背本结构的程度，资本结构向目标水平调整的趋势将景如何影响企业资本结构的文献已开始出现，但是，进一步加强。我们可以发现，一方面，关注资本结构动态调整的文第二，从资本的供给方即银行情况来看，市场化献主要讨论了公司特征、宏观经济情况以及产品市进程影响了银行的信贷资金配置，使得企业融资更场竞争等因素对资本结构动态调整的决定作用；另具有灵活性。随着市场化改革的不断深入，我国金一方面，从市场化角度研究资本结构的文献，则主要融体制改革也在不断推进。金融改革使得银行的自强调市场化程度对静态资本结构决策的重要作用，主性大大提高，银行信贷决策更加市场化，贷款的发没有关注资本结构动态调整问题。基于此，本文尝放将更多地依据企业的经营绩效、负债水平等硬性试