案例1人民币实际汇率持续下降与双顺差-西北大学经济管理学院.DOCVIP

案例25： 提高利率对抵御攻击性外汇投机的效果分析 90年代以来，攻击性外汇投机成了爆发货币金融危机一个主因，今年8月份的港币狙击战更是达到白热化的地步。所谓攻击性外汇投机是指拥有巨额投机资本的国际炒家不仅仅追逐汇率的走势，更多地运用各种金融衍生工具，采取立体性的外汇投机策略刻意加速或改变某一货币汇率的走势，并利用各金融市场间的内在连动关系获取巨额投机利润的极具破坏性的投机行为。去年10月和今年8月发生在香港的港币狙击战就是典型的攻击性外汇投机。在攻击性外汇投机中赚取汇差不仅仅是国际炒家投机的目的之一，并且是其投机的主要手段，利用汇市、股市、期货市场、期权市场、利率互换市场之间的内在连动性赚取综合利润才是其主要目的。 对于攻击性外汇投机带来的灾难性后果无须赘述，可以从1992年英镑危机、1994年墨西哥金融危机和最近的亚洲金融危机显现出来。因此防范和抵御攻击性外汇投机已成为各国央行的一大艰巨任务，传统上，当本国货币遭遇国际炒家狙击而面临贬值压力时，央行有三种办法选择：动用外汇储备入市干预、提高利率、采取浮动汇率或贬值。 一般而言，中央银行的第一道防线是在即期和远期外汇市场上采取某种形式的中和性干预措施。当中和性干预不能阻止资本外流和攻击性外汇投机时，提高利率便成了第二道防线，以强化金融市场条件，使投机者通过借入本币然后沽空的成本更加高昂。 在1992年的英镑危机中，英国、意大利等几个欧洲国家的隔夜利率上升很快，3个月期利率高达15%；1997年5月，泰铢在遭到国际炒家狙击的初期，隔夜利率曾一度达到3000%；今年8月，在国际炒家的狙击下，香港的银行同业折借利率达到18-20%但越来越多的事实证明：在面对国际炒家时，提高利率并非明智之举。 首先，一般会有两个因素制约着中央银行在货币遭受狙击时提高利率，一是脆弱的国内金融体系，另一个是以浮动利率外债为主的国内金融结构。1992年英镑遭受到以索罗斯为首的美国对冲基金的狙击，英格兰银行可以提高利率来作为威胁。但由于英国房屋贷款为浮动利率，任何利率上升都必然会使已经因萧条而减弱的家庭购买力雪上加霜，因此市场参与者并不相信英格兰银行会真的提高利率，仍然义无反顾地抛售英镑。同一年的意大利也面临狙击，制约其中央银行提高利率的因素是大量的浮动利率政府债券，如果提高利率无疑会大幅度增加政府财政赤字。 其次，提高利率的效果受到限制。在提高利率时，为防止其负面影响的扩散，一般采取两种方法：一种方法是将国内市场与离岸市场相分离。有效地将国内与离岸市场相分离并不一定需要借助于公开的外汇管制（至少在短期内），而可以通过以下几种渠道。1、道义观说，中央银行可以观说银行不要向非居民特别是有攻击性倾向的投机者发放投机所需要的本币资金。在寡头垄断性金融体系、外资银行与私人银行所占比例较小的金融体系和中央银行对银行的发照和业务范围有广泛的控制权的金融体系中，道义劝说效果最佳。2、提高储备要求。中央银行可以通过储备要求来控制对非居民的贷款，如西班牙曾于1992年对向非居民提供的贷款征收100%的储备要求，从而使离岸利率高于西班牙的利率，对货币起了支持作用。3、采取限制措施。对非居民贷款正工采取限制措施也可使国内利率与离岸利率出现差异，捷克货币当局曾限制银行向非居民贷款，泰国中央银行甚至禁止发放离岸贷款，结果使离岸利率高出了国内利率。 另一种方法是将国内利率结构与隔夜利率相分离，以防止隔夜利率的变动影响国内利率结构。当欧洲的货币于1992年受到狙击时，各中央银行多依赖这种方法。通常的做法是：在大幅度提高隔夜利率的同时，采取措施减少它们对国内经济中较为重要利率的影响。该办法基本上依赖于某种形式的政府指导及金融或银行市场的市场分隔。 然而，提高利率增加投机者成本的效果并不十分明显，主要是因为存在几种制约因素：1、当外国投资者可以借人或持有国内金融工具并用春获得本币时，有效的资本控制变得越来越困难了。在港币狙击战中，老虎基金和量子基金的约500亿港币主要是从国际金融组织的发行债券机构借入的，还有一部分资金是抛空借入的股票转换来的。2、随着经济全球化程度的提高，跨国公司的业务发展已经使居民和非居民的界限变得日益模糊。在实施差别利率时，可以将国内与离岸市场相隔离，但由于很难区分居民与非居民，提高利率的效果打了折扣。3、提高利率可以改变市场参与者的预期，可能使市场相信货币当局将采取更严厉的控制措施，从而引发更多多的资本外流，而外国投资者也可能要求得到更高的风险回报，甚至可能要求得到更高的风险回报，甚至可能不再投资。4、没有证据表明投机者在进行攻击性外汇投机时所持有的本币受到利率的提高而减少，这主要是因为国际炒家就像股市里的庄家一样，在狙击某一货币前很久就已经开始积累筹码，而不会边抛售边筹集。据1998年8月15日的《星岛日报》报道，