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七、中航油在期货交易中破产的案例 2004年12月1日，在新加坡上市的航空燃料供货商中国航空油（新加坡）股份有限公司China Aviation Oil Ltd.，以下简称中航油，表示该公司正在寻求法院保护以免受债权人起诉。 此前，公司出现了5.5亿美元（约合45亿人民币）的衍生工具交易亏损。中航油巨亏以及总裁陈久霖停职接受审查的消息立即成为全球金融界的焦点话题。业界称之为中国版的“巴林事件”。 2003年下半年：公司开始交易石油期权，并一度在交易中获利。随后，中航油在一种被称为纸货市场的场外交易市场上售出大量的看涨期权，行价格位于30~40美元之间（也有报道认为是在40美元以上）。 2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌。 2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。 2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易头寸已达5200万桶石油，账面亏损再度大增。 10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补交交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元流动资金，账面亏损高达1.8亿美元，另外还支付了8000万美元的额外保证金。 10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。 10月24日：中国航空油集团董事长赴新加坡与多家投资银行会面，以听取专家意见。其中，巴克莱资本公司总裁墨厘斯(Robert A.Morrice)预测：2004年的市场库存过高，投机基金将在美国大选后退出。所以油价会在12月下降，中航油盘位不会亏损。当被问到如何规避继续持仓的巨大风险时，墨厘斯建议“买顶”（Buying Coved Call）（买顶是一种保护性策略。如买入原油期货或者买入看涨期权，以保护原来卖出看涨的头寸），在油价上涨时无须追加保证金，并由此锁定风险并持盘观望。经测算，中国航油全部盘位的“买顶”费用总计近1亿美元。 10月26日：“买顶”的建议没有被实行。中航油期权交易的主要对手日本三井开始逼仓，总公司决定不再展期，而是斩仓。中航油期权交易第一次出现了实际亏损，而这次斩仓撞在了历史最高价位55.43美元/桶，实际亏损超过1亿美元。随后两周，批准斩仓的实际损失累计达3.81亿美元。 12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。 图2-2 纽约商业交易所原油期货价格趋势图 中航油聘请了世界著名的安永会计师事务所制定了《风险管理手册》及《财务管理手册》，明确规定了相应的审批程序和各级管理人员的权限，通过联签的方式降低资金使用的风险。 采用了世界上最先进的风险管理软件系统将现货、纸货和期货三者融在一起，全盘监控。此外，还建立了三级风险防御机制，通过环环相扣、层层把关的三个制衡措施来强化公司的风险管理。 在《风险管理手册》中明确而严格地规定了平仓止损线：每位中航油期货交易员，每笔交易损失超过20万美元时，继续交易与否要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。 换句话说，中航油10位交易员的损失额上限本来只有500万美元，最终却损失5.5亿美元，是规定的110倍，或者说有110次的斩仓机会。中航油领导层第一次发现交易员操作导致580万美元的亏损时，没有坚决平仓止损，从而导致亏损随着油价攀升（见图2-2）而不断扩大。 八、私人部门的反馈 G-30报告 衍生品策略委员会（DPG） J. P. Morgan险阵技术 全球风险职业人协会（GAAP） （一）G-30报告 1993年，来自主要工业国家的高级银行家、金融家 和学术精英组成的一个咨询小组G-30，发布了一个对衍生品来说，具有里程碑意义的文件——“衍生品：实践与原则”。 G-30报告 这一报告对衍生品活动总的结论是：“尽管它对整个经济做出的贡献虽然尚难以量化，但是无论如何，它是有利的和实惠的。”总的来说，G-30认为衍生品所带来的风险不会比现存于金融市场中的风险更大。它同时提出了管理衍生品的指导大纲。尤其是，G-30建议用市场价格评估头寸的价值，并且用VaR技术评估金融风险。这些实际的、有用的指导原则，对任何形式的投资组合（不论是包含衍生品还是没有包含衍生品的）都是有效的。 （二）衍生品策略委员会 衍生品策略委员会（Derivative Policy Group, 简称DPG）是由 6个主要的华尔街企业在1994年的8月发起的，它致力于研究有关柜台交易（OT