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中国上市公司股权再融资方式选择分析 　　摘要：文章通过实证的研究方式，分析了中国上市公司股权再融资定向增发（PIPE）和公开增发（SEO）的公告效应，并探寻这些公司再融资对“公募”还是“私募”的选择上的成本大小究竟是不是重要性因素，并检验中国市场上的公司是否也由于“信息不对称”、“股价低估”、“股市前景”等原因更倾向选择定向增发。 　　关键词：A股上市公司 定向增发 公开增发 一、研究背景 　　PIPE的全称是上市公司私募融资（Private Investments in Public Equity），它是指通过私下谈判发行的证券，以及通过购买此类证券对上市公司进行的投资（史蒂芬.德森纳，库尔特.金. 《上市公司私募融资》，中信出版社），即上市公司的定向增发，它是向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的私募行为，不仅能引战略投资者，还可以有效进行资本扩张。 　　SEO的全称是上市公司再融资（Seasoned Equity Offering），即所谓的公开再增发。指已发行上市的企业，根据企业资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融市场再一次筹集资金的行为。中国上市公司股权再融资的方式主要有：配股、增发新股（定向增发）以及发行可转换债券（章卫东，《上市公司股权分置与股权再融资绩效》，经济科学出版社）。 　　根据Chen, Dai, Schatzberg（2009）对于企业对PIPE融资的青睐及其它文献，可能有如下原因。1、一些企业因为信息不对称和经营状况不佳甚至是财务状况的恶化，对于SEO投资者缺乏吸引力。2、当市场和公司股票表现不佳时，企业更倾向于使用PIPE融资。3、PIPE融资成本（如直接发行费）比SEO更低。一些能够在公开市场融资的企业也会因为成本因素而更愿意用PIPE融资，而成本因素，可能是最关键的。4、PIPE的“价格保护”工具能够控制PIPE的投资风险。5、公司选择定向增发是由于“利益输送问题”。 　　二、中国A股市场的PIPE和SEO 的现状 　　图1 中国上市公司的融资途径比较 　　根据财政部网站，1998年，我国开始允许上市公司采用增发方式进行再融资，增发逐渐超过配股成为我国上市公司股权再融资的主要方式，但当时的增发却仅限于公开增发。2005年10月，新修订的《证券法》首次明确了上市公司非公开发行证券的行为。随后，2006年5月8日和2007年9月17日，中国证监会先后发布了《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，进一步明确并规范了上市公司定向增发行为，对定向增发的发行条件、相关资格以及程序做了具体规定。以上细则的贯彻落实说明了图 1中PIPE融资在2006年开始蓬勃发展的原因，定向增发的交易数目已经超过了SEO的数目。 　　三、中国A股市场增发的累积超额收益率 　　国内学者刘宇（2006），黄健中（2007）等对定向增发的案例和宣告效应进行了分析，章卫东（2007）以2005年至2007年的发布的定向增发新股预案的271个样本进行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增发”的正累积超额收益率高达约7.2%。对于PIPE发行方式，剔除发行公告日前个股收益率数据缺失的科力远、贵航股份、深发展A等39只和奇异数据——中金黄金等3只，共有435只；对于SEO发行方式，剔除公告日前数据个股收益率缺失的长江证券、通富微电等51只，共有143只。 　　对于PIPE和SEO两种发行方式，平均超额收益率有: 　　(t=-10,- 9,…,0,1,…,+10) 　　累积超额收益率有： 　　图 2 A股市场的PIPESEO 累计超额收益率CAR 　　图2为事件窗口-30到30天的PIPE和SEO 的CAR。SEO的CAR曲线在-30天到-25天有大幅增长，-25天后增发放缓，公告日当天出现大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲线在-30天到-8天，CAR曲线平缓，-8天后开始攀升。在公告日前两天和后两天出现大幅涨幅，之后涨势变缓，但一直有正的超额收益率。说明公告效应不为负。 　　四、PIPE与SEO选择的实证分析 　　（一）理论回顾 　　在进行PIPE发行时，章卫东（2006）在前人的基础上强调了定向增发的“财富转移效应”；也有学者认为“信息不对称”、“财富再分配”理论对中国的行情影响较大。 　　而在我们主要采取H.-C.Chen et al (2009)的模型和其两步最小二乘法，对中国A股数据进行实证分析，主要检验“成本大小”、“信息不对称”、“股价低估”、“股市状况”等对公司融资方式的选择问题。 　　（二）模型结构 　　关于因变量：一家上市公司的再融资选择为Yi为（0，1）变量，当选择PIPE方式发行时，Yi值为1，SEO时为0。 　　对于自变量：无论该公司选择PIPE增