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基于模糊复合实物期权方法非上市公司流动性价值评估研究 　　一、引言 　　非上市公司的流动性是有价值的，它已成为公司持续正常经营的保障。任何公司都需要一定的流动性资产来保障公司不错失未来的投资机会和保证未来或有负债等偿债事项，而非上市公司由于其外部融资的困难性自身拥有充足的流动性储备则更为重要，即流动性的价值体现在：营运需要、未来投资需要及快速变现偿债需要。因此，研究非上市公司流动性价值是投资决策领域非常有意义的研究课题，它对投资者，管理者都非常重要，在企业价值评估方面都有重要作用。 　　最近二十年，学者在利用流动性期权定价理论定量研究流动性价值方面仍只是进行了初步探讨，国外大多数文献只是肯定了流动性的期权特性（Miller，1994；Scholes，2000），而对于怎样计算流动性价值却未能构建模型。Cossin and Hricko（2004）均尝试构建了流动性期权价值公式，???它们未考虑不确定条件下投资机会和投资成本的变化，没有考虑投资本身的随机性。国内对于流动性期权研究主要是郑凌云（2007），化以交换期权定价理论为基础，将流动性投资期权和流动性保险期权联系在一起，得出流动性组合期权定价模型，但模型及实证的准确性有待完善。 　　以上流动性期权价值的定量研究中，利用期权定价理论研究流动性价值是有意义的新课题。但是流动性期权定价理论及模型在实际应用中也有一些局限，即认为公式中的参数是固定不变的，而实际上这些参数通常源自现实市场的估计，由于未来不确定性的存在或是信息和现有知识的不完全不能精确的估计这些参数，而用精确数据代替未知数据的做法也违背了现金灵活性的特征。因此，本文试图在考虑流动性期权特征的基础上，将实物期权的相关定价参数用模糊数学的知识进行数学描述，对流动性复合实物期权定价模型进一步修正，并将投资者偏好加入评估模型中使其流动性价值的评估更贴合实际。 　　二、模糊集理论 　　模糊集理论是由Zadeh教授1965年创建的。它用来描述事件本身的模糊性。有关模糊集理论相关概念如下： 　　此方法用于计算在投资者风险偏好？姿下，置信度α水平下的期权价值。？姿0.5，投资者对待风险的态度是乐观的， ？姿=0.5， 投资者对待风险的态度是中立的。 　　三、流动性的实物期权性质 　　上市企业可以借助外部力量解决流动性风险，融资渠道畅通，融资较易，而非上市公司则困难得多。因为大多数非上市企业规模较小，抗风险能力不强，融资渠道较少，而且融资成本较高，更需要较多的流动性去抵御或有负债的风险，因此非上市企业应储备较多的流动性，拥有充足的流动性资产。非上市公司留有足够流动性储备，以免出现严重的财务困境甚至导致破产清算的选择权就是流动性的保险期权价值。与此同时，企业留有一定的流动性，待未来有好的投资机会时，可以迅速做出投资决策，而减少由于流动性不足又因为融资成本过高不能及时投资而带来的损失。在投资过程中，当投资环境较好时，可以根据自身流动性储备进一步扩大投资规模，而在预估未来市场前景不佳时，可迅速缩小投资规模或暂停投资或放弃投资获得残值。对于企业而言，这种等待是有价值的，企业相当于购买了一项看涨期权，使企业有权在有利时机执行这项期权。这就是流动性灵活性的特征，而这种灵活性也是流动性投资期权的选择价值。这两种价值并不是独立的，而是相互影响的。企业的资金是有限的，大多数非上市企业是资金约束的，将有限的资金是用于现有项目还是未来投资还是用于偿还债务，这取决于企业对未来市场前景准确估计及融资成本与代理成本的权衡。 　　四、对流动性期权模型的修正 　　（一）流动性复合期权模型选择 对于流动性期权价值的探索是用Geske两阶段复合期权定价模型进行评估，它适用于多阶段的实物投资，如图1所示。 　　Geske模型假设项目价值遵循一般的几何布朗运动，用于计算流动性复合期权的价值。模型为： 　　M（a，b；？籽）为第一个变量小于a，第二个变量小于b，变量之间相关系数为？籽的标准二维正态分布的累积概率函数； 　　N（O）为标准一维正态分布的累积概率函数； 　　S为在t2时刻进行市场推广后产生的现金流的现值，即R贴现到t2的值； 　　S*为第一个看涨期权交割时项目的临界值，这时第二个期权的价值等于第一个期权行权时项目的价值，可用B-S模型计算； 　　？滓为描述预期现金流期望值现值的波动率； 　　r为无风险利率，通常可用和项目同时期的国债利率估计； 　　X为市场推广所需投资；X*为初始投资； 　　K=X*+流动性持有成本；t*=t2-t0整个复合期权到期时间； 　　t=t1-t0第一个复合期权到期时间；？子=t2-t1第二个复合期权到期时间； 　　（二）模型修正 上述用Geske模型评估流动性价值的分析中，决定期权的参数如波动率、执行价格、到期日、无风险利率水平在实物