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格雷厄姆资本结构理论 　　格雷厄姆和多德（以下简称“格雷厄姆”）是资本结构理论的开创者 ，也是传统理论的倡导者。早在1934年出版的《证券分析》中，他以当时的美国上市公司债务筹资实践和企业价值不变规律为背景，通过举例及后续的分析和论证探讨了企业价值与资本结构之间的关系，创建了以适度债务筹资为核心内容的资本结构理论。 　　能够反映格雷厄姆思想的是图1的两条曲线。先呈水平直线后呈快速递增的曲线ML/G 是股票市场收益率曲线，而呈下凹的曲线MD是股票资本回报率曲线 。综合这两条曲线可以看到：当企业选择适度的债务筹资时，会使得股票资本回报率大于股票市场收益率，从而能为股东创造财富 ；而当企业选择投机性的债务筹资时（以虚直线为界）会使得股票资本回报率小于股票市场收益率，从而损害股东的财富。 　　在我们看来，格雷厄姆对资本结构理论做出了开创性贡献：一是首次打开了企业价值评估的黑箱；二是解释了债务筹资利益的来源；三是为上市公司的债务筹资决策提供了可资参考的框架和理念。作为资本结构理论的开创者，他在资本结构与企业价值之间关系的分析和论证方面存在着市盈率调整时未考虑股票收益稳定性风险等一些缺陷。 　　 　　背景 　　在1934年出版的著作《证券分析》中，格雷厄姆通过举例以及后续的分析和论证创建了资本结构理论。从该著作的内容来看，他创建该理论的两大背景分别是当时的美国上市公司债务筹资实践和业已存在的企业价值不变规律。 　　从当时的实践背景来看，在经历了1929年至1933年的大萧条之后，美国上市公司对债务筹资形成了广为接受的两派观点：“第一个认为发行债券对企业的财务状况而言是一个劣势因素，所以尽量减少长期债务应该成为企业不懈追求的目标；第二个认为如果企业无法通过出售股票筹得足够的资金，那么发行债券就是无可厚非的。”第一个观点的实践是，“另有许多有实力的公司通过发行额外的股票来清偿债务；”第二个观点的实践是，“比如铁路公司，它们通过发行债券来满足巨额的资金需求，使得长期债务和股本的比例失衡。” 　　从为股东创造财富的角度出发，格雷厄姆反???广为传播的两派观点及其实践，倡导上市公司应合理地进行债务筹资的观点。他说，“把债务的数量限定在一个合理的范围之内，从而保证无论发生什么情况，其安全性都不会有问题，这对公司和投资者都是有好处的。”从业已存在的理论背景来看，对上市公司筹资实践起指导作用的是企业价值不变规律。该规律认为：“单一股本证券的价值，总是等于可将它拆分而得的任何优先股和普通股价值的总和。” 　　格雷厄姆认为，企业价值不变规律只是在理论上正确，但不适用于指导上市公司债务筹资决策的实践。他说，“从理论上说这一点是完全正确的。但是从实践来看，它可能是完全错误的，因为将资本分散为高级证券（指对企业的收益和资产享有优先权的债券或优先股）和普通股两种存在形式，要比只有普通股一种形式更为有利。” 　　 　　举例 　　针对当时美国上市公司债务筹资实践和企业价值不变规律，格雷厄姆在《证券分析》第40章首先提出的论点是：“一家公司的总资本在债券和普通股之间的划分状况，对于每股盈利能力的意义有着重要的影响。”他关于该论点的经典举例是： 　　“我们假定有三家工业公司A、B和C，每家公司的盈利能力（例如平均收益）都为＄100万。它们除了资本结构之外，其他方面全无二致。A公司的融资完全依靠10万股普通股的发行。B公司负担有＄500万的利息率为5%的未清偿债券，并发行了10万股普通股。C公司利息率5%的未清偿债券达到＄1000万，另有10万股普通股。 　　我们假设债券的价值相当于它们的平价 ，普通股的价值相当于每股收益的10倍（意指10倍的市盈率。在利润没有增长的隐含假定下，市盈率与股票市场收益率之间存在的是倒数关系。10倍的市盈率表示10%的股票市场收益率，小于10倍的市盈率表示大于10%的股票市场收益率，引者注）。则三家公司的价值如表1所示： 　　这些结果非常令人关注。具有完全相同盈利能力的公司，看起来在价值方面相差悬殊，唯一的原因是融资的安排不同。” 　　看法 　　上述举例的结论根本不同于企业价值不变规律，也是过于极端的，因为该举例没有考虑到企业债务筹资新增的财务风险对债券利息率和市盈率的影响。为了揭示当时广为接受的两派观点的极端认识错误，倡导适度债务筹资的理念，格雷厄姆对公司的资本结构与企业价值之间的关系提出了如下三点看法，修正了上述举例的极端结论，并进行了具体的分析和论证。 　　第一个看法是任意搭配的资本结构能够改变企业的总价值。 　　他指出，“在计算三家公司的价值时，我们假设债券的价值是它的平价，而股票的价值是它的收益的10倍。这些假设站得住脚吗？让我们先考察一下B公司的情况。如果在我们所设想的图景中没有什么不利因素，债券很可能以高于＄100的价格出售，因