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自由现金流、公司治理与企业绩效相关性研究 　　【摘　要】 自由现金流作为企业的巨额留存对企业绩效有较大的影响。文章在对自由现金流与企业绩效相关性实证检验的基础上，研究不同的公司治理效力是否对企业自由现金流的运用起到一定的约束作用，以降低由自由现金流带来的代理成本，从而影响企业绩效。研究结果表明：与非国有企业相比，国有上市公司自由现金流的运用较为不合理，结合资本的时间价值与滞后效应研究得出自由现金流与企业下一年的绩效呈显著的负相关关系；并且在国有控股的企业，董事长与总经理两职分任的约束性公司治理体制并没有起到相应的作用。 　　【关键词】 代理成本； 自由现金流； 公司治理 　　一、引言 　　自由现金流假说理论作为代理成本理论的一个重要分支，随着公司治理理论与代理成本理论的完善而成熟。随着股份制公司的产生，所有权与经营权两权产生了分离，在股份制公司模式下，公司的所有者并不一定是企业运行中的指挥者，在庞大的业务中逐渐产生为提高公司运营效率有着专业管理水平的职业经理人，公司的所有者将日常的管理权交给他们，以便提高公司的运营效率与管理水平。然而由于信息不对称及契约不完备导致了代理人违背委托人的意愿而做出损害委托人利益的经营决策。在企业存在大量自由现金流的情况下，管理层更加倾向滥用自由现金流而违背股东权益最大的宗旨。我国上市公司中国有企业靠着垄断经营而取得的巨额经营利润是不用参与分红的，即便参与分红，国有企业仍然可以获得政府相关部门的大力支持，使得企业留存较多的自由现金流。而非国有上市公司本着谨慎经营或提高本身的竞争力以良好的经营管理企业也会存在大量的自由现金流。在目前评定管理层管理绩效的标准较为单一的情况下，管理层要获得董事会的任职肯定要最大化地增加企业自由现金流，因此我国上市公司无论出于降低经营风险、减少外部约束还是提高在任评价等动因均会增加企业自由现金流量。然而由于公司治理机制的不完善或在实施过程中出现偏差，对企业存在的自由现金流，管理层并没有合理的利用，往往以投资于净现值为负的项目、增??在职消费或不合理地扩张创建商业帝国等方式浪费。无论从中国企业跨国并购的失败还是近年来曝光的国有企业高管薪酬现象来看，自由现金流与企业的公司治理和公司绩效有着密不可分的关系。从不同层面，自由现金流能作为反应公司治理机制是否有效运行的一个财务指标，通过自由现金流对企业绩效的影响能侧面反应出公司治理的效力是否存在。 　　自Jensen（1976）研究表明公司治理有助于企业绩效的提高后，国内外学者纷纷展开了对公司治理与企业绩效关系的研究，从1986年自由现金流假说提出开始，国内外学者找到了新的研究公司价值的讫结点。在国外学者的理论基础之上，国内学者们对自由现金流的研究越来越充分，结合我国不健全的资本市场，对我国上市公司自由现金流的运用进行了较为深入的研究。近年来，学者们把公司治理与自由现金流的合理运用结合在一起，丰富并进一步完善了公司治理的理论。本文选择自由现金流为切入点，研究自由现金流在公司治理的作用下，如何影响企业绩效，并说明通过公司治理机制和结构的完善，提高自由现金流的利用效率，进而提升企业的绩效，这对丰富和完善公司治理理论有重要意义。 　　 　　二、相关理论及文献综述 　　（一）相关理论 　　随着公司治理理论与代理成本理论的深入发展，学者们通过财务等指标的分析得出了自由现金流假说理论。Berle和Means（1932）在《现代公司与私有产权》一书中首次提出了公司治理的概念，随着研究学者们从各个方面对公司治理的研究，逐步形成了公司治理理论的基本框架。其中从两权分离理论中逐渐剥离了委托代理理论，委托人由于信息不对称及契约不完备要对代理人的行为后果承担相应的风险。而在公司治理理论中另外的重要代表——利益相关者理论与产权理论也为自由现金流理论界定了其产生的重要因素。正是由于公司的利益相关者之间存在一定的利益冲突，在委托代理的经营模式下，产权人激励代理人而产生一定的激励绩效，然而绩效的产生势必对应一定的成本，因此代理成本理论由此发展。Jensen（1986）的自由现金流假设理论正是在代理成本理论的背景之下提出的，他认为在企业存在大量自由现金流时，管理者与所有者的利益冲突激化，前者会倾向于提高在职消费，扩大企业不必要的投资，建立商业帝国等不符合所有者利益的行为，而导致投资效率降低，增加代理成本，损害所有者的利益。他提出对于由自由现金流带来的代理成本问题可以从外部资本市场解决，通过融资结构约束自由现金流量，减少经理人对现金流量的随意处理，降低经理人的控制权，并由此形成了自由现金流假说理论的两个重要的推论——负债控制说和并购效应。 　　（二）文献综述 　　继Jensen（1986）之后，国内外许多学者从公司治理的不同层面对自由现金流与公司治理及相应的企业绩效