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中国创业板IPO定价效率实证研究 　　【摘要】我国创业板历经了近十年的筹备之后终于得以正式开盘，创业板IPO抑价问题尤为突出。本文首次实现了用一级市场的发行价格与二级市场的交易价格共同表示出IPO抑价。研究表明，中国创业板IPO定价效率相对较低；创业板成立之初，IPO抑价程度更加明显。 　　【关键词】创业板；首次公开发行；IPO抑价；弹簧振子理论 　　1.引言 　　IPO抑价指股票首次公开发行时定价过低，投资者购买新股能够获得超额收益的金融现象。Ibbotson（1975）对IPO价格与上市首日收盘价进行研究时，首次发现并并提出IPO抑价现象，并明示或暗示地接受了当时主流金融理论“完全理性和市场有效”的假定。Rock（1986）提出了赢者诅咒模型，把IPO的抑价归因于有信息投资者和无信息投资者之间的信息不对称。Aggarwal、Rivoli（1990）和Shiller（1990）最早提出观察到的短期超额收益率可能是由于IPO发行后市场中存在的狂热和投资泡沫所致。Welch（1992）认为，投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程。Brennan、Franks(1997)认为，抑价是为了扩大股东基数以减少内部人对外部股东的侵害。Welch(1989)建立了IPO抑价的信号模型，认为IPO的抑价建立在发行人和投资者之间的信息不对称基础上。Tinic(1988)等认为IPO抑价是由发行时的市场错误定价或存在投机泡沫引起的。国内对IPO抑价现象的研究也很多，王晋斌（1997）、张人骥（1999）等认为造成中国IPO抑价幅度如此之大的主要原因在于新股发行制度。陈工孟、高宁（2000）对中国股票一级市场发行抑价的程度与原因进行了研究，着重分析了我国市场的特有因素是否及如何影响一级市场的发行抑价程度。詹雯雯(2008)引入随机前沿模型检验中国新股定价效率，显示发行机制改革后新股发行效率已趋于合理，因而IPO抑价产生的原因是二级市场虚高的交易价格。 　　上述学者解释IPO抑价现象均建立在有效市场假说和投资者理性的假设前提之下，然而有效市场假说及其基本假设遭遇理论上的“悖论”和现实中诸多不能解释的“IPO”异象的困扰。国内学者对IPO抑价现象的研究多数围绕西方经典IPO初始收益模型展开，利用西方既有的理论框架对我国IPO抑价现象进行检验、解释。 　　研究中国创业板IPO抑价问题的学者也很多。李建超，周悼华(2005)采用多元线性回归对中小企业板股票进行分析，认为泡沫假说在中小企业板得到了很好的印证，我国中小企业板IPO投机状况比较严重。张凌宇(2006)比较了中小企业板中12家创投参与企业与38家非创投支持企业上市发行表现，研究表明创投支持的企业经营期短，成长性不高且承销商信誉偏低，但与非创投支持企业相比，却有着相同的发行规模，创投支持企业试图采取的低价发行以获得较高的抑价率。崔涛、李昆、武婷婷(2008)利用139支中小企业板股票与沪深两市同期上市的43支股票进行对比研究，发现中小板股票IPO抑价率远远高于主板市场。钱羽(2009)选取了235支中小企业板股票与上海主板上市的44支股票，通过制度因素规范研究与市场因素实证研究了中小企业板IPO抑价问题，结果表明，一级市场中的累计询价制度的不完善是中小板IPO抑价的主要原因，二级市场中投资者对新股的过度反应是IPO高抑价的重要原因，“投机—泡沫假说”很好的解释了中小板IPO抑价现象。吴占宇、汪成豪、董纪昌(2009)运用均值检验及回归分析等方法验证了“投机—泡沫假说”可以较好的解释中国中小企业板IPO严重的抑价现象。蒋庆欣(2010)根据经典的IPO抑价理论，对100支中小企业板股票进行多元线性回归，研究表明投资者情绪与信息不对称理论对IP0抑价的影响显著。周运兰(2010)对创业板上市的54家公司与中小企业板上市85家公司进行了研究分析，表明发行市盈率、首日换手率与IPO抑价率显著正相关，而募集资金净额与IPO抑价率显著负相关。唐健(2010)利用实物期权理论构建创业板IPO定价模型，运用配对样本T检验与Mann-whitney U检验以及多元线性回归方法来研究我国创业板IPO抑价问题。实证检验表明，风险资本以及券商声誉理论在IPO抑价中扮演重要角色，市场投机气氛严重。 　　上述对IPO抑价的实证研究中，无论是一级市场的IPO抑价，还是二级市场的过度反应或投机行为，至今尚无法将这两者严格的区分开来。下文将利用赵贞玉、欧阳令南和祝波（2007）提出的弹簧振子理论，对中国创业板IPO抑价现象进行实证研究，并试图将上市首日的收益率分解成一级市场的IPO抑价和二级市场的流动性溢价。 　　2.实证的数据、模型和实证思路 　　2.1 实