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数理金融学 第4章 ROSS套利定价模型 4.1 概述 资本资产定价模型提示了在资本市场均衡状态下证券期望收益率与风险之间的关系，简洁、明确地回答了证券风险的合理度量问题以及证券如何在资本市场上被定价。 资本资产定价模型也存在一些缺陷。其中最主要的一点是缺乏经验验证的有力支持。 CAPM与APT 建立在均值-方差分析基础上的CAPM是一种理论上相当完美的模型，但实际上只有理论意义，因为假设条件太多、太严格！ 除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Stephen Ross在1976年建立的套利定价理论（Arbitrage pricing theory，APT），从另一个角度探讨了资产的定价问题。 市场均衡条件下的最优投资组合理论=CAPM 无套利假定下因子模型=APT CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Harry Markowitz建立均值-方差模型时所作的假设。这其中最关键的假设是同质性假设。 相反，APT所作的假设少得多。APT的基本假设之一是：个体是非满足，而不需要风险规避的假设！ 每个人都会利用套利机会：在不增加风险的前提下提高回报率。 只要一个人套利，市场就会出现均衡！ 4.2 因子模型 （Factor model） 定义：因子模型是一种假设证券的回报率只与不同的因子波动（相对数）或者指标的运动有关的经济模型。 因子模型是APT的基础，其目的是找出这些因素并确认证券收益率对这些因素变动的敏感度。 依据因子的数量，可以分为单因子模型和多因子模型。 4.2.1 单因子模型 引子 若把经济系统中的所有相关因素作为一个总的宏观经济指数。 假设：（1）证券的回报率仅仅取决于该指数的变化；（2）除此以外的因素是公司特有风险——残余风险 则可以建立以宏观经济指数变化为自变量，以证券回报率为因变量的单因子模型。 例如，GDP的预期增长率是影响证券回报率的主要因素。 例1：设证券回报仅仅与市场因子回报有关 其中 =在给定的时间t，证券i 的回报率 =在同一时间区间，市场因子m的相对数 =截距项 =证券i对因素m的敏感度 =随机误差项， 因子模型回归 4% 图中，横轴表示GDP的增长率，纵轴表示股票A的回报率。图上的每一点表示：在给定的年份，股票A的回报率与GDP增长率。 通过线性回归，我们得到一条符合这些点的直线为（极大似然估计） 从这个例子可以看出，A在任何一期的回报率包含了三种成份： 1.在任何一期都相同的部分a 2.依赖于GDP的预期增长率，每一期都不相同的部分b×IGDPt 3.属于特定一期的特殊部分et。 通过分析上面这个例子，可归纳出单因子模型的一般形式：对时间t 的任何证券i 有时间序列 为简单计，只考虑在某个特定的时间的因子模型，从而省掉角标t，从而（8.1）式变为 假设(1)：因子f具体取什么值对随机项没有影响，即因子f与随机项是独立的，这样保证了因子f是回报率的唯一因素。 若不独立，结果是什么？ 假设(2)：一种证券的随机项对其余任何证券的随机项没有影响，换言之，两种证券之所以相关，是由于它们具有共同因子f所致。 如果上述假设不成立，则单因子模型不准确，应该考虑增加因子或者其他措施。 对于证券i，由（8.2）其回报率的均值（期望值）为 单因子模型的优点 单因子模型能够大大简化我们在均值-方差分析中的估计量和计算量。假定分析人员需要分析n种股票，则 均值－方差模型：n个期望收益，n个方差， (n2-n)/2个协方差 单因子模型：n个期望收益，n个bi，n个残差 ，一个因子f方差 ，共3n＋1个估计值。 若n＝50，前者为1325，后者为151。 单因子模型具有两个重要的性质 风险的分散化 分散化导致因子风险的平均化 分散化缩小非因子风险 假设残差有界，即 4.2.2 多因子模型 单因素模型的简化是有成本的，它仅仅将资产的不确定性简单地认为与仅仅与一个因子相关，这些因子如利率变化，GDP增长率等。 例子：公用事业公司与航空公司，前者对GDP不敏感，后者对利率不敏感。 单因素模型难以把握公司对不同的宏观经济因素的反应。 两因子模型 若只考虑一期的模型，则可以省略表示时间的下标，从而两因子模型方程为 在两因子模型下，对于证券i ，其回报率的均值 多因子模型 4.3 套利定价理论（A