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中国股指期货市场与股票市场波动动态关系 　　〔摘 要〕本文借鉴Bessembinder和Seguin建立的模型从价量角度实证研究了沪深300股指期货市场交易活动因素对股票市场波动的影响。实证结果表明，股指期货市场预期成交量对股票市场波动的影响显著，且预期成交量对股票市场波动有正向影响，股指期货市场持仓量对股票市场波动的影响不显著；股票市场预期成交量与非预期成交量对股票市场波动均有正向影响，且影响程度高于股指期货市场预期成交量。这说明自沪深300股指期货合约上市以来，股指期货市场顺利运行，其中，套期保值者交易活动对股票市场波动无影响，而股指期货市场整体交易活动则对股票市场波动有正向影响。 　　〔关键词〕流动性因子；股指期货；股票市场波动；价量关系 　　中图分类号：F83251 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2013）04-0025-07 　　一、引 言 　　2010年4月16日，中国金融期货交易所正式推出沪深300股指期货，填补了中国金融期货的空白，标志着中国资本市场单边交易机制的结束。股指期货作为股票市场的重要延伸和补充，具有对冲风险与价格发现的功能，是资本市场风险管理的重要工具。股指期货具有成本低、流动性好和交易便捷的特点，为投资者提供了套期保值与投机策略，不仅为投资者规避股票市场价格波动的系统性风险提供了投资策略，还为投资者提供了期现套利的机会，因此，研究股指期货市场与股票市场波动之间的动态关系具有重要的理论意义与现实意义。 　　由于股指期货在国外是一个非常成熟的金融品种，大量的文献研究了股指期货市场对股票市场波动的影响，但由于不同学者选取样本期的不同、研究工具与方法的不同，得出的结论也大相径庭。Danthine[1]认为由于股指期货价格发现的功能，交易者对资产错误定价的成本大大减少，股指期货市场可以提高现货市场深度并减少波动。Stein[2]认为期货交易中不良知情投机者交易会使现货股票市场波动增加。Edwards[3]研究表明引入股指期货之后，标的指数市场的波动明显减少。Gulen和Mayhew[4]等的研究都发现引入股指期货后股票市场波动减少，同样，Damodaran[5]、Antoniou和Holmes[6]等的研究也发现了相似的结???。实证结果的差异说明了股票市场波动的复杂性，也说明股指期货对股票市场波动的影响是不确定的。而国内关于股指期货与股票市场波动的研究才刚刚起步，葛勇和叶德磊[7]使用沪深300股指期货仿真交易数据分析了股指期货交易对现货市场波动性的影响，结果表明引入股指期货交易后，现货市场效率提高，而股票市场波动没有显著增加。邢天才和张阁[8]研究了沪深300股指期货仿真数据与标的指数之间的联动效应，结果表明股指期货对现货市场波动的影响甚微。然而由于中国股指期货市场推出的时间较晚，国内早期对股指期货市场的研究更多的还是利用股指期货仿真交易数据。上述文献虽然研究了股指期货市场与股票市场波动之间的关系，但是在研究内容上，上述的大部分文献并没有揭示股指期货市场如何影响股票市场，以及股指期货市场中的交易特征与股票市场波动之间的关系。 　　Bessembinder和Seguin[9]从价量角度研究了股指期货市场与股票市场波动之间的关系，文献中选取了反映股指期货市场深度的成交量与持仓量，具体分析了股指期货市场中交易特征对股票市场的影响。在此之前，国外文献中同样存在大量关于金融市场中价量关系的研究，这些文献表明了成交量与价格波动存在同期的正向关系，Karpoff[10]引用了18个不同的学术研究成果，并记录下股票市场、期货市场、货币市场和债券市场等不同金融领域中价量的这种正向关系，结果表明正向的价格冲击往往伴随着成交量的增加。Clark [11]、Harris[12]和Andersen[13]发展的“混合分布假说”说明了市场交易活动的变化与成交量直接相关，其中，成交量、交易数目和信息冲击的数量等因素作为混合变量共同影响价格的波动。Copeland [14]和Morse[15]发展的信息顺序冲击模型假定新信息是按照顺序传达到投资者，因此，消息不灵通的交易者不会知道知情交易的存在，结果表明新的信息冲击会产生新的成交量与价格波动，而且在信息冲击较多的时期，成交量与价格波动都是增加的。Admati和Pfleiderer[16]设计的模型说明交易者会在市场处于最活跃的状态下选择交易，即交易与价格运动总是共同发生，而且实证结果也表明收益率波动与成交量存在正向关系。这些文献极大地丰富了金融市场关于价量关系的研究，并进一步完善了价量关系的理论框架，然而关于价量关系的研究更多地集中于单一金融市场。同时，流动性为价格每变化一个单位所需要的交易量，即成交量在某种程度上来说可以反映金融市场流动性。 　　鉴于