“折返跑，再均衡”系列报告（三）：周期“折返跑”的时机成熟.docxVIP

目录索引图表索引图 1：历史来看，监管对冲政策有助于缓和信用利差扩张的趋势4图 2：4月中旬之后，中美“贸易争端”对A股市场的风险偏好的影响边际回落5图 3：中报盈利能力超预期的周期股在6-7月大多获得显著的超额收益6图 4：工业企业和A股剔除金融的盈利增速6图 5：工业企业和A股剔除金融的 ROE（TTM）6图 6：工业企业的ROE（TTM）杜邦拆解7图 7：工业企业的收入和资产同比增速7图 8：二季度PPI和 CPI的剪刀差再度走阔7图 9：PPI和南华工业品指数同比7图 10：2月后 PMI持续回升8图11：进出口投资增速高位，地产投资增速较乐观8图 12：周期股的利润表已经明显修复9图 13：周期股的资产负债表也已得到修复9图 14：周期行业的现金流量表已有所修复9图 15：中游制造产能投资大幅提速10图 16：上游资源产能投资大幅提速10图 17：今年以来AH股周期品走势（统计截止6月8日收盘）12图 18：分行业的涨跌幅（统计区间：年初–6月8日）12图 19：6月以来陆股通北上资金青睐周期和消费13图 20：5月以来北上资金持续净流入周期类股票13图 21：周期股的PE（TTM）已经处于历史低点（统计截止6月 8日）14图 22：周期股的PB（LF）已经处于历史低点（统计截止6月8日）14图 23：周期相对A股剔除金融的相对 PB（统计截止6月8日）14图 24：周期相对消费的相对PB（统计截止6月8日）14图 25：偏股型基金对周期股的配置比例（18Q1）15图 26：偏股型基金对周期股的超配比例（18Q1）15图 27：周期相对万德全A的成交额为 16年以来低点15图 28：周期相对消费的成交额为16年以来低点15图 29：机构资金净流出周期股的规模收敛（统计截止6月8日）16图 30：机构资金净流出必需消费的规模持续扩张（统计截止6月 8日）16图 31：07年6月以来的4次信用“违约潮”17图 32：有色、化工和建材是被“错杀”的行业19表 1：月初有助于信用风险缓和的相关新闻4表 2：4-5月中高频经济数据持续改善8表 3：近期环保限产加码，周期品产能释放空间有限10表 4：供给收缩政策“常态化”，周期品很难大幅扩张产能11表 5：信用违约高发期，各财务指标历史分位数与超额收益的相关性测试18表 6：本轮信用违约事件中，各项财务指标敏感性的说明19一、风险偏好修复，周期股“折返跑”时机成熟1.1信用违约对冲政策出台，市场预期有所修复MLS担保品扩容等对冲政策出台，信用利差已经有所回落。受到信用违约影响，近期信用利差走高，企业信用市场融资能力受到影响，A股市场的风险偏好也因此受到打压，带来“股债联动”下的“股债双杀”。回顾历史，在信用利差高点时政府会出台政策缓解信用风险，缓解企业融资困境，促使信用利差收窄。近期政府已经接连出台政策：扩大MLF担保品范围、《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》等，引导市场信用利差小幅收窄，过度悲观的预期也有所修复。图1：历史来看，监管对冲政策有助于缓和信用利差扩张的趋势数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表1：月初有助于信用风险缓和的相关新闻时间主体新闻影响2018/6/1央行扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小“增信”低评级信用债，支持债券市场再融资功能的微、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司恢复，缓解信用风险对市场情绪的冲击；扩大商业债，优质小微贷款、绿色贷款纳入担保品范围银行质押品供给，为金融机构提供流动性支持。2018/6/1银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试加强银行间信息共享，抑制企业多头融资、过度投行）》，并部署开展试点工作。资行为，有效防控重大信用风险。2018/6/1发改委据新浪，发改委与银行业协会、中债登及部分 券商就实体经济融资成本召开调研会。讨论涉及信贷、违约等议题。数据来源：新华网等、广发证券发展研究中心2.2中美“贸易争端”边际缓和，风险偏好趋于稳定中美“贸易争端”进入谈判阶段，对市场风险偏好的压制已有所缓和。自3月23日特朗普在白宫正式签订对华贸易备忘录以来，中美“贸易争端”持续发酵，受此影响，A股市场的风险偏好也明显受到压制，表现在ERP（股权风险溢价）显著抬升；但是自从5月初中美“贸易争端”进入谈判阶段之后，“贸易争端”对市场风险偏好的压制有所缓解，表现在ERP开始进入震荡走平阶段。图2：4月中旬之后，中美“贸易争端”对A股市场的风险偏好的影响边际回落数据来源：Wind，广发证券发展研究中心制约周期股的中长期因素已经缓和，周期股将迎来“折返跑”行情。信用违约风险以及中美“贸易争端”使得市场担心经济增长中长期的持续性，即使在宏观经济数据、中观行业数据以及微观企业数据不断验证周期品盈利可持续的情况下，周期股依然没