5月金融数据点评：经济转型、监管与季节性三因素看社融回落.docxVIP

目录5 月金融数据：经济转型、监管与季节性三因素看社融回落5月新增社融7608亿，存量同比10.3%，较上月增速下跌0.2个百分点，其中表外融资和债券净融资大幅减少是关键。新增人民币贷款1.15万亿元，总体平稳但结构变化，期限上短贷降，票据增；部门上居民小增，企业降。5月M2同比8.3%不变，M1同比6%减小1.2个百分点，M1-M2剪刀差扩大。新增人民币存款1.3万亿有所增长，但企业部门资金紧张致存款下降。首先，尽管新增社融同环比少增额度较大，存量同比亦有所回落，但我们提示当前经济环境中社融有天然下行的趋势：1.社融增速的下行在我国经济结构性升级的过程中是一种必然。当前消费已然成为拉动我国经济的三驾马车之首，经济对于基建、重工业等资本投入产业的依赖度下降，社融增速亦随之回落；2.供给侧改革与去杠杆背景下，工业企业利润整体改善（尤其是国有及大型企业）并且有主动缩减杠杆的意愿，支持社融增速回落；3.社融增速下行的另一原因是金融监管在合理挤出不必要成本，并不代表金融系统对实体经济的必要支持不足。5月新增社融同比减少近3000亿元，但细项中仅表外融资同比就少增近4500亿元。4.5月为季节性社融回落时点，受年报因素影响本身新增额减小；5.除了国内融资渠道，我国企业境外发行债券的融资规模日益增长。据统计，2018年截至5月中资美元债活跃债券（除银行同业存单）新增近641亿美元。因此，社融增速下行不代表金融体系对实体经济的有效支持不足。预期未来社融增速还会继续回落，进一步向M2增速与GDP名义增速靠拢。图 1：工业企业利润率高于债务成本，负债率下降图2：社融增速进一步向名义GDP增速与M2靠拢资料来源：Wind，民生证券研究院，资料来源：Wind，民生证券研究院其次，不可否认当前经济增长确面临一定压力。去杠杆过程出现情景分化，民营及中小企业“经营利润无法覆盖债务成本+负债率上行”，面临破产违约，信用出清。国有及大企业“经营利润可覆盖债务成本+负债率下滑”，在金融监管持续的预期下攒钱还债主动降杠杆，具体分析请见报告《中国式信用分化的理解和利率展望——民生宏观专题研究系列 。因此未来固定资产投资大概率持续疲软，结合外需不确定性，经济压力或在三季度显现。除开实体经济层面，结合金融数据看资金供需，当前社融增速再回落，社融-M2 同比缺口继续缩窄，反映资金供求趋向平衡，将牵引利率下行。但在当局坚守金融监管，“去杠杆”目标不动摇的背景下，信用利差将维持高位，信用风险的释放与化解仍在路上。一、社融：增速再回落，表外融资大幅缩水5月新增社融7608亿，同比少增3023亿元，环比少增近8000亿。社融下降主要受表外融资和债券净融资拖累。表外融资减少 4215 亿元，委托贷款、信托贷款和未贴现票据融资均大幅减少千亿左右。债券净融资减少434亿元。（一）社融总体情况：新增低于历史同期，存量增速回落5月新增社融7608亿，同比少增3023亿元，环比少增近8000亿元。社融存量同比增速5月为10.3%，下跌0.2个百分点。图3：5月新增社融大幅减少图4：5月社融与M2同比剪刀差继续走低资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院（二）社融分项情况：表外及债券直接融资下降拖累总体5月社融分项中对实体新增人民币贷款1.14万亿元，同比少增400亿元，环比多增400亿元，变化不大。但表外融资再次大幅减少，存量缩减4215亿元，对比去年同期新增少4504亿元，对比上月少增4094亿元，对比4月，呈现为委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票三降。其中委托贷款存量缩减1570亿元（前值：缩减1481亿元），信托贷款存量缩减904亿元（前值：缩减94亿元），未贴现的银行承兑汇票存量缩减1741亿元（前值：增1454亿元）。新增直接融资仅4亿元，同比多增1959亿元，环比少增4305亿元，对比上月高位断崖式下跌。主要原因为债券市场信用事件频发，利差上行，导致债券净融资减少 434 亿元，另有股票融资438亿元。此外，外币贷款减少228亿元，同比少增129亿元，环比少增202亿元。图5：5月新增人民币贷款11400亿元，高出历史平均图6：5月表外融资减少4215亿元，同比大幅缩减资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院图7：5月新增直接融资仅4亿元，同比大幅下降图8：5月外币贷款减少228亿元，持续向下资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院二、新增贷款：总量稳定，企业贷款走弱5月新增人民币贷款1.15万亿元，同比多增400亿元，环比少增300亿元，总量依然较为平稳。但内部结构变化：期限上短贷降，票据增；部门上居民小增，企业降。（一）期限构成：短贷下降，票据