“以小见大”系列专题二：基于一季报的选股策略，比现金流更重要的是综合财务质量.docxVIP

目录回溯历史，盈利和股价的关系呈现明显正相关性在我们长江策略之前的报告中我们提出，从长期来看，A股市场是一个景气导向的市场， 只有“景气投资”是A股的真实演绎。从下图中可以清楚地看到，1995年以来，A 股常年遵循着净利润增长与涨跌幅的正向关系。图1：从年度来看，涨幅与业绩具有较好的相关度资料来源：Wind,长江证券研究所从行业的个股层面也有类似的特征：将行业内的个股的盈利增速分成十等份，也满足股价涨跌幅和净利润增速成正相关关系。简单列举两个行业（钢铁和医药生物）如下图，这两个行业内部个股也满足此规律。其他行业内部也基本满足此规律，此处就不一一列举。图2：钢铁行业个股年度涨跌幅和利润有较高相关性图3：医药行业个股年度涨跌幅和利润增速有较高相关性资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所市场的有效性和未来盈利增速的随机性使得跟随季报盈利投资无法获得超额收益值得注意的是，这个仅用于数据的回测，属于后验数据。如果投资者想要获得较好收益， 前提是投资者需要在年初时即可判断该个股全年的涨跌幅，同时能够判断其在全部A股 里的一个相对位置，买入业绩增速在全市场公司前列的公司，并且能够持有全年或者大 半年，才有概率获得超额收益。假设单纯买入季报盈利靠前的公司这一策略有效，并且盈利增速可以线性外推，那么基于以上观点，我们构建一个策略：在季报公布之后，买入季报业绩前10%的股票，然后再下个季报公布日调仓（即在每年5月1日的时候买入一季报业绩最好的前10%的股票，在9月1日时买入中报表现业绩前10%的股票，在11 月1日调仓买入三季报业绩前10的股票并持有至次年的4月31日）。那么这个策略是否能获得超额收益呢？结果 如下图：图4：按季报业绩投资无法获得正收益资料来源：Wind,长江证券研究所从数据不难看出，这个策略几乎无法获得相对收益，绝对收益层面效果也不是很好。这也正好印证了我们之前的判断：市场是有效的，季报反映出的当期景气情况用线性外推去看全年是错误的，且部分已反映在股价中。季报所表现出的当前盈利其实更多的只能作为盈利预测的一个判断起点，但是基本上盈利的变化是需要跟踪的。另外值得注意的是，投资者喜欢选取过去三年盈利稳定且高速增长的股票作为自己的投 资标的，但是忽略了企业的成长周期。如下图所示，我们以股价增长作为评判企业的成长性的代理变量，可以看到“三年”基本上是一个比较普遍的成长周期，过去三年较高的公司在第四年未必有像以往一样优异的表现。换句话说，三年是一个比较好的投资回报周期，低于三年或者超过三年，股价创历史新高的概率有所降低。因此直接根据过去三年的盈利增速线性外推是不科学的，若真正考虑长期盈利趋势，我们研究发现，“5年及以上”的时间维度或更具备参考意义，线性外推的准确性会更高，从企业评判角度出发，5年及以上的验证或才是一个企业证明其“优秀基因”的合理窗口时间。图5：个股创新高占比三年期相对占优资料来源：Wind,长江证券研究所一季报的重要性在于其前瞻性盈利的长期趋势才是可以持续的，才更具备参考意义。如果从季度数据来考虑，最新数据往往比历史数据更值得关注，因为最近发生的变化往往会在以后的几个季度重复出现。投资者对于一季度的数据往往是持观望态度的，即使看到一季报盈利较好也依旧比较犹 豫，原因无非是有以下几点：1）一季报的利润占全年利润的盈利比例较小，用来类推全年盈利准确度不高；2）一季报中部分财报细节信息披露较少，在半年报和年报中才有披露。由于过分强调以上问题，容易使我们忽略最重要的一点，就是一季报的前瞻性。观察季报业绩以及披露后至年底的涨跌幅，从分布上来看，不难看出，一季报的盈利增速和后期的涨跌幅的关系最为明显。一季报由于其披露时间最早，其对投资的指导意义 也最强。图6：一季报盈利增速对应5月1日至年底涨跌幅资料来源：Wind,长江证券研究所图7：中报盈利增速对应9月1日至年底涨跌幅资料来源：Wind,长江证券研究所图8：三季报业绩增速对应11月1日至年底涨跌幅资料来源：Wind,长江证券研究所从财务质量出发的选股策略既然通过上文验证，由于财报的滞后性，投资者无法直接通过投资利润增速高的公司直接获得超额收益，那么财报除了给我们提供历史数据，以及检验前期盈利预测准确性的作用之外，还能够给我们带来什么呢？投资者过分关注盈利水平的比较，就像大部分的报表使用者一样，直接从利润表的第一行找到最后一行，对于其他的项目一扫而过。那么企业真的只靠利润生存的吗？对于财报，我们应该如何分析呢？除了关注盈利本身，我们还应该关注相关的质量分析，包括盈利质量分析、资产质量分析、现金流质量分析。图9：财务分析框架资料来源：《财务管理分析》，长江证券研究所a) 盈利质量分析收入质量和盈利质量主要着重观察收入和盈利的成长性和波动性，收入和利润的成