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抑制基金管理人不当行为管理费契约研究 　　【摘 要】 文章针对证券投资基金运作中因道德风险引发的管理人不当行为问题，运用委托代理理论，研究激励相容的管理人报酬契约。通过比较绝对绩效方案和相对绩效方案两种不同的管理费报酬模型，结果表明，反映基金业绩情况与比较基准差距的相对绩效方案具有更高的激励强度；而在我国实行固定费率的市场环境下，如不能增加管理人“持基”比例，则投资者更好的投资选择是被动型基金。 　　【关键词】 基金管理人； 不当行为； 管理费； 激励契约 　　一、引言 　　证券投资基金是一种建立在信托关系基础上的集合投资方式，存在代理人以自身利益最大化为目标，不当行为的问题。陈斌彬（2009）将基金管理人的不当行为定义为：委托代理情境下，基金管理人为求自身利益所从事的一切损害、牺牲基金或基金持有人利益的行为，实质是基金管理中因信息不???称而产生的管理人“道德风险行为”。根据委托代理理论，减少和解决代理人道德风险的方法，一是设计有效的激励机制；二是建立监督管理制度，使代理人的目标与委托人的目标能够协调一致。基金管理费计提方式对基金管理人的收入及行为带来直接的影响，决定着基金持有人投资风险与收益状况。设计管理费激励方案的目的是建立基金委托人和代理人激励相容的内部治理机制，降低代理成本，减少信息不对称状态下代理人损害委托人利益的行为。 　　目前，我国绝大多数股票型基金管理费年费率是1.5%，债券型基金是0.5%，属于“绝对绩效方案”。在这种报酬制度下，无论投资业绩是否高于基金的业绩比较基准，也无论基金持有人的盈亏状况好坏，只要基金存在，基金管理人就可以获得管理费收入。这样的管理费计提方式是否有利于降低基金管理人的道德风险、抑制其不当行为，形成激励相容的薪酬机制值得进行研究。 　　二、文献综述 　　在实践中，基金管理费有“对称费用结构”（Symmetric Fees）和“非对称费用结构”（Asymmetric Fees）两种形式。“对称费用结构”也称为“净值费用”，管理费按基金净值的一定百分比提取，随着基金净值的增减而变化。“非对称费用结构”也称为“业绩费用”，管理费按超过“基准组合”业绩的一定百分比提取，比例不固定，“负盈不负亏”。1970年美国国会提出修改《1940年投资公司法》，允许注册投资公司的报酬按照基金的业绩来收取“杠杠支点（fulcrum）费用”①，当业绩低于参照基准时受到处罚；反之获得奖励，此外对提取超额收益还规定有上下限。可见，这属于以绩效为基础的“对称费用结构”。1971年SEC规定投资公司的报酬合约不能采用“非对称费用结构”，避免基金管理人为了获得更高“业绩报酬”，承担更高的风险，损害投资者的利益。2004年，美国50%的企业年金、35%的养老基金、9%的共同基金选择绩效为基础的“对称费用结构”（Eltonet al.2003）。 　　在学术研究领域，Starks（1987），Ou Yang（2003）证明了共同基金最优的费率结构具有对称的形式。Elton et al.（2003）发现采用相对绩效的共同基金表现出更好的择股能力和更低的费用比例，投资资金的流入量大于非相对绩效型基金，但是其风险也更大。Cuoco和Kaniel（2011）认为对称业绩报酬与资产均衡价格、业绩比较基准和夏普比率显著正相关，非对称业绩报酬则对上述指标作用复杂，对超额收益呈随机波动状况。Edelen et al.（2012）通过比较信息透明度高和低两种情况下基金所支付的费用，实证研究基金的代理冲突，发现在信息披露不透明的情况下，基金的费用与收益显著负相关。我国学者王明好等（2004）认为随着基金管理费率不对称程度的增加，基金经理所选择的最优投资组合将更大程度地偏离基准组合，基金风险增加。陈三梅（2006）实证研究了基金总资产与管理费用显著相关，净收益与管理费用不存在显著相关，提出如果不管基金是否赢利，都依照固定费率提取费用将难以长期获得投资人的信任。尚震宇（2009）认为契约设计要使信息优势方（基金管理人）的固定比例收入比重减小，业绩报酬比重增大，信息优势方的盈利模式转变为降低费率、增持基金份额和提高真实单位基金净值，实现个人利益与基金持有人利益一致。作为基金业内人士，胡立峰（2010）则认为公募基金固定管理费是维持其基本运营和激励的费用，理应固定收取。 　　上述分析表明，无论是立法者还是学术界人士都倾向于公募型基金采用“对称费用结构”。以“对称费用结构”计提管理费的方式主要有两种（罗静，2008），一是按照基金资产净值以一个特定的固定比例提取，称为“绝对绩效方案”或“固定费率方案”；二是同时考虑基金业绩与业绩参照基准，按不同比例提取管理费，称为“相对绩效方案”或“激励费率方案”（贝政新，2006）。本文在“对称费用