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我国股价波动货币政策效应分析 　　摘 要：文章运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析了货币供应量M2、利率与股市变动的关系，并得出在当前利率未市场化的经济环境下，虽然中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场，但货币供应量M2更有效，调节利率对股市的影响并不显著。这一结论对于货币当局调控股票市场具有重要的借鉴意义。 　　关键词：货币供应量 协整检验 Granger因果关系 向量自回归模型 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1004-4914（2013）03-089-03 　　一、引言 　　随着中国股票市场规模的发展与完善，股票市场与货币政策的关系已成为理论界与实务界研究的重要课题。传统的经济学理论认为：货币供应量调整对股票价格的影响主要是通过投资者资产组合的变化实现，货币供应量的增加将导致股票价格上升；本文主要通过构建利??（实际利率）、货币供应量M2变动率和股票市场指数之间的三元结构向量自回归模型，进一步分析当利率和货币供应量发生波动时对股票市场产生的冲击。 　　二、文献综述 　　国外实证研究主要倾向于分析货币供应量和利率的变化与股票价格变化之间的关系。Homa and Jaffee（1971）用回归分析方法得出，货币供应量与利率的变化总是领先于股票市场指数的变化，一定时段后变化不明显，因而，滞后的货币供应量与联邦基准利率数据可以用来预测未来股票收益。随着计量经济研究方法的发展，后来的经济学者开始运用向量自回归（VAR模型）分析方法来解决货币供应量和利率的内生性问题。Friedman（1988）等人利用VAR模型研究表明，美国的货币供应量变化可以用来解释股票价格的变动；Laurence boone，Claude Giorno and Pete Richardson（1998）利用七国集团各成员国和荷兰的数据，对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应关系进行了考察，结果发现，货币供应量的突然变化对大多数成员国家的真实权益价格都产生正向的显著影响，其中典型的情况就是货币供应量的突然增加，使股票价格在短期内上升l%～3%，然后在未来的3年内恢复到原始最初的水平；Rigobon and sack（2003）检验了美国货币政策对股指的影响，发现股指对货币政策具有明显的负向反应，即短期利率上升25个基本点，将导致标准普尔500下降1.9%。 　　国内关于货币政策调整与股票市场表现之间的理论研究不多，主要集中在货币需求和货币政策对股市市场价格波动的传导机制的研究上。易纲、王召（2002）提出了一个货币政策的股市传导机制模型，动态考虑一般商品价格和股票市场价格受到货币政策影响后的变化规律，其结论是在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供给增加，使股票价格上升，而长期并不影响股票价格，因此货币政策刺激股市拉动需求的做法不可取。中国人民银行课题组（2004）研究认为，随着金融创新和资本市场发展，货币供应量和实际经济变量失去了稳定联系，虽然资本市场是货币政策传导的一部分，但不能把它作为货币政策的决定因素之一，而应该关注股票价格的波动。刘国卿（2009）通过构建货币政策传导模型研究货币政策如何传导到股票市场以及如何由股票市场传导到实体经济，分析我国货币政策由货币市场传导到股票市场利率、货币供应量的传导渠道和股票市场影响实体经济的消费和投资效应。另外，杨新松、龙革生（2006）利用VAR 模型检验中国的货币政策是否影响股票市场，研究结论是货币供应量M1、M2与股市流通市值存在双向因果关系，名义利率、实际利率是股市流通市值的Granger原因；中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场，其中利率更有效。但是，唐涛、万丽媛（2010）的研究结论与杨新松等人的研究相反，认为市场利率、货币供给量两者与股票指数存在长期的、较为稳定的均衡关系。 　　综上可见各类实证研究的结论不统一，原因在于样本区间差异较大，指标选取和计量方法也不一致，特别是中国股市发展历史较短，市场不成熟，国外的货币政策对股市的传导机制，未必适合中国的实际状况。因此本文运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法进行了如下过程分析。 　　三、计量分析与实证检验 　　传统的经济计量方法是以经济理论为基础来描述变量关系的模型。但是经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，1980年Sims提出向量自回归模型（vector autoregression，VAR），把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操