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企业过度投资成因及其治理 　　[摘 要] 企业过度投资会造成资源的浪费，影响企业价值的实现，自由现金流量是导致企业过度投资的主要原因之一。由于信息不对称、代理问题和股权制衡等方面的原因，经理层倾向于使用自由现金流量进行过度投资。企业可以通过完善资本市场建设、完善公司治理机制和优化经理奖惩机制等方面抑制自有现金流量引发的过度投资。 　　[关键词] 自由现金流量；过度投资；委托代理；股权制衡 　　doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 14. 007 　　[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）14- 0015- 03 　　随着现代企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论的广泛应用，MM理论在解释现实问题时遇到了极大的挑战，由于现实世界中并不存在真正意义上的完美的资本市场，信息不对称和代理问题的存在使得企业的投资行为在很大程度上受到融资约束和企业内部现金流的影响。 　　1 企业自由现金流量与过度投资 　　1.1 自由现金流量 　　Jensen（1986）将自由现金流量定义为：企业现金中满足以资本成本折现后净现值为正的所有项目所需资金后剩余的那部分现金流量。他认为在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者的行为与公司的报酬政策将发生严重的冲突。如果企业是有效运行的，并且实行股东价值最大化政策，那么这些自由现金流量必须作为股利支付给股东。但是，企业的管理者为了自身利益，会将企业的自由现金流量投入到低收益项目中，也就是说，超过净现值为正的项目所需资金的企业内部产生的现金流被管理层浪费了，这将伤害股东的利益，降低企业的价值。当企业存在大量自由现金流时，经理人发生过度投资的潜在可能性大大增加。而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）与企业规模正相关，经理人既有能力也有动机将现金流投入到通过扩大规模以能够给自己带来私人收益但可能损害公司整体价值的非赢利项目，从而导致过度投资。 　　1.2 过度投资 　　过度投资是现今财务管理研究的热点问题。Jensen（1986）的题为《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》的文章以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了所谓的过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。1989年Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资行为假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资行为”公司，即拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV 　　3 经营者利用自由现金流过度投资的原因 　　由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，使得自由现金流处于经理人控制之下，当企业存在大量的自由现金流时，经理过度投资的潜在可能性会大大增加。而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关，因而经理人既有能力也有动机将企业现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资。导致经理层倾向于将自由现金流进行过度投资的原因很多，目前的理论解释主要有以下几种。 　　3.1 信息不对称理论的解释 　　信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的：掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位；信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。理论表明，相关信息在交易双方的不对称分布会对交易行为、交易定价、市场效率等产生不同程度的影响。 　　在两权分离的现代企业制度下，股东的企业财富最大化目标与经营者获取较高的经济报酬、增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等目标不完全一致，就有可能导致经营者在理财活动中为了自身的目标放弃受托责任而背离所有者的利益。这种背离主要表现在道德风险和逆向选择上，在自由现金流量方面就体现为企业在拥有充裕的自由现金流量后，是把它们分配给股东还是留在企业用以满足日后生产发展的投资需要。而经营者更倾向于把大量的自由现金流量进行投资，他们甚至宁愿投入到低收益的项目上浪费掉，都不会支付给股东。这是因为：①把自由现会流归还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源控制来实现公司的增长，因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关的。②若现在把自由现金流量还给股东，那么将来需要钱的时候再通过借债来解决，但是负债需要还本付息，举债使管理者背负着他们对未来的债权人支付现金流量的承诺。 　　3.2 代理理论的解释 　　所有权与经营权的分离所导致的委托代理关系必然引致代理问题的产生，经营者与所有者之间就会出现利益冲突和代理冲突。自从Jensen提出自由现金流的概念以来，自由现金流就成为了企业投资行为研究中的一个关键