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中国利率市场化“锚”和“千年虫” 　　可能正是因为对利率市场化先行者所走过路的每一步的过度关注，反倒使人们可能有意无意忽略了其作为“先行者”所必然具有的探路特征，由此导致我国亦步亦趋地放开贷款利率下限之后，仍然呈现出了一些值得关注的“非标准化”风险。 　　自1993年十四届三中全会正式提出利率市场化目标以来，迄今已逾二十年；自2005年官方首次明确利率市场化的四个先后步骤以来，迄今已逾八年。而纵观利率市场化先行经济体们完成利率市场化的历程，长则二十年，短则八年。由此观之，我国历经二十年方才走到放开贷款利率下限管理，足见各方对我国利率市场化的深思与审慎。 　　然而，可能正是因为对利率市场化先行者所走过路的每一步的过度关注，反倒使人们可能有意无意忽略了其作为“先行者”所必然具有的探路特征，由此导致我国亦步亦趋地放开贷款利率下限之后，仍然呈现出了一些值得关注的“非标准化”风险。 　　风险一：从运行逻辑上看，我国利率体系仍处于无“锚”的不稳定状态 　　利率市场化，是让资金供给方和需求方在利率的确定中起“决定性作用”，但同时还需要“更好地发挥政府的作用”，而不等于简单放开先前所有官方利率设定。从成熟金融市场的基准利率定价逻辑来看，短端货币市场利率需要依据央行公开市场操作的政策目标利率来推演，中长端（比如3-50年）则需要根据预期通胀率来确定。 　　所以，放眼全球，所有“已完成”（当然，几乎所有经济体在利率市场化过程开始之初都没能这么做，这主要与“探路”性质有关）利率市场化的经济体，其货币当局几乎都有明确宣布的公开市场操作政策目标利率，比如美联储会宣布联邦基金隔夜利率的目标水平，欧央行会宣布欧元区的主导利率水平（7天回购的目标利率），英国、日本等其他很多已完成利率市场化的经济体的央行也都会公布隔夜目标利率水平。一旦该期限的市场利率水平显著偏离央行宣布的目标水平，央行即通过公开市场操作来收放流动性，使得整个市场流动性状况不至于过紧或偏松，最终实现市场利率平稳。由于各国央行公开市场操作的合格证券都首先是国债（其他证券是否属于公开市场操作的合格证券，各国、或一个国家在不同时期都存在不同标准，而其他证券的抵押率也比国债要低很多），因而，正是成熟央行这种对国债兜底性的公开市场操作，成就了所谓“国债是仅次于现金的流动性最高的资产”的金融市场铁律。 　　然而，这种铁律却在2013年下半年的中国金融市场被打破了。在CPI和GDP预期总体平稳的情况下，我国10年期国债收益率一日之内“朝三暮四”（市场顺口溜，即早上开盘4.3%，下午收盘4.4%），半年之内从3.45%（2013年5月31日）飙升到4.73%（2013年11月20日），收益率的升幅达到史无前例的37%。在流动性踩踏之下，机构出债无门，“国债是流动性最高的证券资产”顿成泡影，其他各品种债券收益率均由此达到历史最高水平，而且没有止步迹象。这其中最重要的原因，其实是在日益市场化的利率体系中，央行未能明确宣示公开市场操作的政策目标利率，这一“利率锚”的缺失导致市场如“大船无锚，随风飘转，不知所终”。 　　为平补市场流动性，2013年公开市场开展了断断续续的逆回购，从其利率来看，第一季度7天和14天尚在3.35%和3.45%，但在第二季度经济增长数据仍然下行的背景下，在第三季度重启时却骤然大幅拉升105bp至4.40%（2013年7月30日）和4.50%（2013年8月1日）；旋即，7天逆回购的利率在随后的两周里分别下调40bp（2013年8月6日）和10bp（2013年8月8日）至3.90%，14天逆回购的利率则在随后一周里下降40bp（2013年8月6日）至4.10%后持稳；然而，一个月之后，两个期限的逆回购利率再度同步上行，提高20bp后分别达到4.10%和4.30%。逆回购利率，在短短一个月内走出了“U”轨迹，市场一下子摸不着头脑了。由于无法知道逆回购利率的上升何时是个终点，因而，到了2013年末，对于10年期国债的利率，有市场机构甚至给出将达到5.2%-5.7%的展望。 　　与之恰成对照的，2014年1月20日，央行创新SLF操作，明确隔夜、7天和14天的指导利率分别为5%、7%和8%，一旦触及便释放流动性。数据显示，虽然指导利率都大幅高于市场实际水平、且在过去也鲜被触及，但总算让市场知道了“利率锚”飘移终点可能在何处，受其影响，市场各品种利率旋即掉头向下、呈现出明显的弧顶特征。这清晰显示出了“利率锚”对确保利率体系地稳定的重要性。 　　公开市场操作的政策目标利率，是利率曲线短端的“利率锚”，而预期通胀率，则是利率曲线的长端“利率锚”。 　　经过大量经验研究后发现，几乎所有已完成利率市场化的经济体，最终都自觉不自觉地在“通胀目标制”（Inflation Targetin