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股权分置、管理者过度自信与企业资本结构关系 　　摘 要：本文基于股权分置改革的视角，采用逐步回归分析法对管理者过度自信与企业资本结构的关系进行了理论分析与实证研究。研究结果表明，　股权分置改革前后，管理者过度自信与企业债务水平及债务期限结构显著正相关。与股权分置改革前相比，股权分置改革使管理者过度自信与企业债务水平、债务期限结构的相关性减弱。 　　关键词：股权分置；管理者过度自信；债务水平；债务期限结构 　　中图分类号：F275 文献标识码：Ａ〓 文章编号：１００３－９０３１（２０12）12－００36－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.08 　　自Modigliani　和Miller（1958）提出资本结构选择与企业价值无关的命题以来，国内外许多学者从税收负担、财务困境、代理成本及信息不对称等角度对资本结构的横截面差异和时间序列差异的影响因素进行了大量的理论与实证研究[1]。无论是国外还是国内学者对资本结构影响因素的研究大都是基于理性经济人的假设。然而，大量心理学文献表明，在市场经济活动中，人们普遍存在过度自信的心理特征。国外学者基于管理者过度自信的视角，探讨了管理者过度自信对企业资本结构的影响。研究结果表明，由于过度自信的管理者往往倾向于高估企业未来的收益，低估项目的投资风险，由此导致他们在制定融资决策时，更倾向于债务融资，即拥有过度自信管理者的企业呈现出较高的债务水平（Shefrin，1999）[2]。近年来，我国学者也开始探讨管理者过度自信与资本结构的关系，但现有文献很少考虑股权分置改革对上述关系可能产生的影响。股权分置改革对中国上市公司的融资决策起着至关重要的作用，在管理者过度自信理论的框架下，不考虑股权分置改革对企业资本结构的影响，有可能会影响研究结论的可信度。鉴于此，本文对股权分置改革前后管理者过度自信与资本结构的相关性问题进行了进一步的研究，分析中国上市公司资本结构选择的影响因素。 　　一、文献述评 　　近年来，国外一些学者基于行为金融视角，探讨了管理者过度自信与企业资本结构的关系。Shefrin（1999）、Heaton（2002）、Hackbarth（2004）从理论上初步??析了管理者过度自信与企业资本结构的关系。他们认为，过度自信的管理者会选择财务杠杆高的债务水平[3-4]。Landier和Thesmar（2005）发现，过度乐观的管理者会更多选择短期债务融资，而理性的管理者更偏好于长期债务资金[5]。Campbell（2007）发现，过度自信的管理者偏好于选择较高负债比例的资本结构，尤其偏好更短的债务期限结构[6]。 　　国内方面。余明桂等（2006）发现，管理者过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素，管理者过度自信与资产负债率正相关，与债务期限结构也正相关[7]。闫永海、孔玉生（2010）的研究结果表明，总经理的过度自信与资本结构密切相关，过度自信的总经理在筹集资本时，运用较多的负债，尤其是较多的短期负债[8]。宋凤轩、张燕（2010）采用修正的企业景气指数来衡量管理者过度自信，研究发现管理者过度自信会影响企业资本结构与债务期限结构[9]。 　　综上所述，国内外学者的研究结论基本趋于一致，即认为过度自信会导致管理者选择较高的债务水平。但是，上述研究文献未考虑中国上市公司特殊的股权结构及股权分置改革对中国上市公司融资决策可能产生的影响，因而现有研究结论尚不能完全解释中国上市公司管理者过度自信与资本结构的关系。 　　二、研究假设 　　（一）管理者过度自信与企业债务水平 　　研究表明，过度自信的管理者会选择负债融资。Oliver（2005）、Lucas和Alexandre（2007）的实证研究发现，过度自信的管理者会较多地使用负债[10-11]。Lin（2005）等的实证研究表明，过度自信的管理者在融资时，会选择较大的净债务发行[12]。我国学者余桂明等（2006）以我国上市公司为样本的研究也发现，过度自信的管理者会选择负债融资。宋凤轩、张燕（2010）和黄莲琴、傅元略（2010）等研究结论也支持上述观点[13]。一方面，过度自信的管理者会过分乐观地估计企业投资项目收益，以及低估项目的投资风险，认为企业陷入财务困境的风险不大，因此，会选择较高的债务水平；另一方面，过度自信的管理者会高估企业盈利能力，高估企业价值，在选择融资方式时，认为权益成本高于债务融资成本，同时也不愿意与新股东分享企业未来的收益，也会更倾向于选择债务融资。基于以上分析，本文提出如下假设： 　　假设H1：管理者过度自信与债务水平正相关。 　　（二）管理者过度自信与企业债务期限结构 　　关于管理者过度自信与债务期限结构之间的关系，国内外理论界并没有未达成一致的观