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汪洋中国货币政策中介目标如何选择 　　最近，中国人民银行提出的社会融资规模问题备受关注。众所周知，中国货币政策的中介目标是货币供应量，2010年中国人民银行推出了一个新的指标——社会融资规模。在中国货币当局看来，社会融资规模有可能替代货币供应量成为货币政策的中介目标。自从1994年中国人民银行采用货币供应量指标以后，这个指标一直没有真正实现预期值，或者说很少达到目标值。为什么会出现这种情况呢？从世界范围来看，伴随着金融市场的发展和新型金融产品的出现，各种替代性金融工具是否计入货币供应量对货币当局的宏观调控提出了挑战。中国人民银行先后多次调整了货币供应量的口径。 　　广义货币供应量的统计缺陷 　　根据货币规划的公式：M=D+F，其中M代表广义货币供应量M2，D代表国内信贷，包括整个银行体系对国内机构，如对企业和个人的贷款，现阶段主要以年初下达的贷款规模为主要指标，还有银行体系对政府的各种债权。F代表外汇储备的本币值。这个公式可以用增量形式表示，如下所示： 　　这个公式的两侧同时除以M，把F再进行变形，F等于汇率（S）乘以外汇储备的额度（FE），所以把F进行变形分解后，将它带入增量形式的货币规划的公式，可以用来分析货币供应量的影响因素。在固定汇率制度下，?S/S为零，?FE/FE的变化取决于国内经济主体对汇率的预期水平，是货币当局不可控的。即使货币当局可以控制?D/D的比值，或者新增贷款规模的量，抑或甚至控制了贷款规模增加的速度，但是?M/M的比值仍然是不可控的。在浮动汇率制度下F=0，货币当局如果能够控制?D/D的比值，也就意味着?M/M的比值是可控的。 　　1997年东南亚金融危机爆发之后，到2005年7月人民币的汇率改革为止，人民币兑美元汇率长期保持稳定，按照上面的公式，货币供应量在固定汇率制度下显然是不可控的，因为外汇储备增加的额度，货币当局是没有办法控制的。从2005年至今，人民币兑换美元的有效汇率不断在上涨。人民币汇率制度的官方定义是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。”数据表明，2005年人民币汇率形成机制改革之后，一直到2013年9月末，人民币对美元汇率累计升值34.62%，人民币名义有效汇率升值30.92%，实际有效汇率升值40.55%。从人民币汇率的变化率看，人民币的汇率制度显然不属于固定汇率制度。然而，我们同时注意到外汇储备数量上的变化。2005年7月末中国外汇储备为7327亿美元，2013年9月末达到36626亿美元，涨幅达到400%。从经济学的基本原理来看，政府控制了外汇的价格，就无法控制外汇的供求缺口。因此，在某种意义上，中国人民银行在目前的管理汇率制度下，既没有控制住汇率，又没有控制住外汇储备，因此在这种模式下的货币供应量是无法实现预期目标的。 　　社会融资规模的内涵 　　在这样的背景下，加之影子银行业务的兴起，社会融资规模的指标便应运而生了。从2010年开始，社会融资规模指标已连续三年写进中央经济工作会议文件和《政府工作报告》，并开始从2012年按月公布。按照货币当局的说法，社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面，但两者具有不同的经济含义。对于社会融资规模是否存在重复计算的问题，现阶段国内的争论较多。按照中国人民银行的定义，社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金总额。社会融资规模和信贷规模都是增量指标，而货币供应量是存量指标，这两个指标的性质不完全一样。 　　社会融资规模由四个部分共十个子项构成。第一个部分是金融机构表内业务，包括人民币和外币各项贷款；第二个部分是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；第三个部分是直接融资，包括非金融企业境内股票筹资和企业债券融资；第四个部分是其他项目，包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款等。如果社会融资规模反映的是实体经济从金融体系（机构与市场）获得的资金，那么实体经济内部的相互融资在理论上是不应该计入社会融资规模的。如果实体经济内部之间的相互融资计入社会融资规模，就会产生社会融资规模的重复计算问题。 　　社会融资规模指标的性质 　　货币供应量指标是从金融机构的负债方来统计的，社会融资规模指标的统计思路可以认为是从实体经济的负债方来设计指标，即实体经济得到了哪些资金来源，但是从金融机构的资产方来统计，还包括从金融市场的统计指标。从企业的角度来看，货币供应量是统计居民和企业的货币类资产，社会融资规模是统计企业的资金来源。换言之，前者统计的是资产，后者统计的是负债。从统计对象来看，现有的统计方法将机构与市场混同；从资产负债表来看，现有的统计方法将表内项目（如人民币贷款）和表外项目（如未贴现的银行承兑汇票）直接相加；从机构本身来看，现